27
gen werden. Die von Investoren geforderte
Rendite muss daher gegenüber einem unver-
schuldeten oder weniger verschuldeten Unter-
nehmen erhöht werden. Dieser von Modigliani
und Miller formulierte Zusammenhang ergibt
eine Korrekturformel:
4
(2)
Übertragen auf den Leverage-Effekt heißt das,
eine steigende Verschuldung führt zu einer
höheren Renditeforderung des Eigenkapi-
tals, die dem Anstieg der Rendite durch die
zusätzliche Investition entgegenläuft
. Inso-
fern ist die Zielgröße des Leverage-Effekts
nicht die durch eine Zusatzinvestition erzielbare
Rendite, sondern die Differenz zwischen der
durch den Leverage-Effekt induzierten EK-Ren-
dite und der geforderten EK-Rendite.
Steigende Fremdkapitalzinssätze bei stei-
gender Verschuldung:
Es deutet sich schon
an, dass die Zinssätze für zusätzliches Fremd-
kapital nicht konstant sein werden, sondern mit
zunehmender Verschuldung und damit einher-
gehender schlechterer Bonität steigen dürften.
Die Kurve der Zinssätze dürfte dabei exponen-
tiell ansteigen, da die Ausfallwahrscheinlichkeit
mit höherer Verschuldung überproportional zu-
nimmt.
5
Das begründet sich auch durch die An-
forderungen der verschiedenen Regulierungen
an die Kreditvergabe durch Banken, die die Bo-
nität bzw. das Rating eines Unternehmens mit-
berücksichtigen müssen.
Schließlich steigt
mit zunehmender Verschuldung das Insol-
venzrisiko an
, da bei schlechterem Geschäfts-
verlauf oder anderen unvorhergesehenen Er-
eignissen die Rückflüsse aus der Geschäftstä-
tigkeit sinken. Im Gegensatz zur Eigenfinanzie-
rung bleibt die Zinslast jedoch bestehen.
Abnehmende Grenzrate zusätzlicher Inves-
titionsprojekte:
Es ist nicht plausibel davon
auszugehen, dass es beliebig viele Investitions-
alternativen mit hohen Projektrenditen gibt.
Eher kann man davon ausgehen, dass inner-
halb desselben Marktes oder derselben Bran-
che die Zahl an Alternativen begrenzt ist und
sich die erwarteten Renditen eher abnehmend
reihen lassen. Daraus ergibt sich eine
abneh-
mende Grenzrate der Zusatzinvestitionen
.
6
Hier zeigt sich auch der Zusammenhang zwi-
schen finanziellem und operativem Hebel: Der
operative Hebel beschreibt den Grad der Wirt-
schaftlichkeit (bspw. Deckungsbeitrag pro
Stück) „gehebelt“ mit der Absatzmenge. Bei-
des führt über den Abzug von Fixkosten zum
EBIT. Setzt man den EBIT in Bezug zur Investi-
tion, erhält man die Rendite.
7
Auf diesen Zu-
sammenhang wird im unten stehenden Fall-
beispiel eingegangen.
Fasst man diese Effekte zusammen, ergibt
sich ein Punkt, ab dem sich weitere fremd-
finanzierte Investitionen nicht mehr lohnen.
Dies ist dann erreicht, wenn die durch den Le-
verage-Effekt induzierte EK-Rendite (Formel 1)
unter die Renditeforderung der Eigentümer
(Formel 2) sinkt. Abbildung 1 zeigt diesen Zu-
sammenhang beispielhaft auf.
Steigende Verschuldung als negatives Si-
gnal:
Ein weiterer Aspekt ist die Signalwirkung
der Verschuldung auf Eigentümer und Investo-
ren. So mag eine zunehmende Verschuldung
auch darin begründet sein, dass ein Unterneh-
men zu geringe Profite erzielt und damit eine
zu geringe Innenfinanzierungskraft aufweist.
Steigende Verschuldung kann damit ein Signal
für zunehmende Probleme sein, was die Auf-
nahme weiteren Fremd- und Eigenkapitals er-
schweren wird.
8
Verschuldungshöhe wird durch das für die
Risikodeckung verfügbare Eigenkapital be-
grenzt:
Fremdkapitalgeber sind in der Regel
nicht bereit, unternehmerische Risiken abzude-
cken. Sie verweisen zu Recht auf die Eigenka-
pitalgeber, die von Gewinnen profitieren und
dafür auch für Verluste geradestehen sollten.
Die mit der Verschuldung zunehmenden Risi-
ken müssen daher durch entsprechendes Ei-
genkapital abgedeckt werden. Da Eigenkapital
nicht beliebig zur Verfügung stehen wird, be-
grenzt es im Umkehrschluss auch die Höhe der
noch tragbaren Verschuldung.
9
In der Fachliteratur finden sich Vorschläge, die
aus Unternehmenssicht optimale Verschuldung
zu berechnen.
10
Dabei muss man jedoch be-
rücksichtigen, dass viele Informationen nur
schwer einschätzbar und unsicher sind. Die ak-
tuelle Finanzlage und Kapitalstruktur ist auch
nur eine Momentaufnahme und man muss
auch die Dynamik des Unternehmens und sei-
ner Umwelt mit beachten. Es wundert dann
Abb. 1: Idealisierte Entwicklung wichtiger Kenngrößen des Leverage-Effekts bei zunehmender Verschuldung
CM Mai / Juni 2017
