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und Menge) der Energieträger trägt und absi-
chert. Als schematische
Unterteilungsmerk-
male der verschiedenen Wertschöpfungsty-
pen
kann man folgende Kriterien heranziehen:
·
Wie hoch ist die größte akkumulierte, nicht
diskontierte Kapitalbindung (sog.
Maximum
Exposure
)? Zu welchem Zeitpunkt wird die
„Talsenke“ der finanziellen Vorlaufinvesti-
tionen der Aktivitäten bzw. der Investitionen
erreicht? Über welchen Zeitraum und in
welchem Profil erfolgt der Investitionsaufbau
der Gesamtinvestitionskosten?
·
Über welchen Zeitraum wird die Investition
amortisiert, d. h. in wieviel Jahren fließt das
investierte Kapital wieder zurück (
Amortisa-
tionsdauer
)?
·
Wie hoch ist der
Nettobarwert des Projek-
tes
und wie verläuft die Cash-Flow-Entwick-
lung nach Erreichen der Amortisationsdauer?
Zieht man diese Unterteilungsmerkmale für die
drei Sparten heran, so ergibt sich – als generel-
le Aussage – der schematische Cash-Flow-Ver-
lauf, wie in Abbildung 1 dargestellt.
Upstream
ist signifikant kapitalintensiv, bindet über einen
kurzen bis mittleren Investitionszeitraum hohe
Investitionsmittel und führt diese Investitionen
jedoch über einen vergleichsweise kurzen Zeit-
raum wieder zurück. Die Wertgenerierung, die
nach dem Rückzahlungszeitraum erfolgt, kann
einen signifikanten Wertbeitrag für das Unter-
nehmen leisten.
Midstream
kann ebenso großvolumige Inves-
titionen darstellen, die in der Regel dennoch
unter jenen von Upstream liegen. Im Allge-
meinen ist die Amortisationsdauer länger und
der erzielbare Wertbeitrag geringer als im
Upstream. Diese verallgemeinernde Aussage
kann sich bei Diskontierung mit risikoange-
passten Kapitalkosten wiederum verschieben.
Downstream
ist in der Regel am geringsten
kapitalintensiv, vor allem wenn man die Han-
delsaktivitäten oder den Vertrieb betrachtet.
Abhängig von entsprechender Risikoabbil-
dung und bewertungstechnischer sowie ver-
traglicher Risikozuteilung kann sich diese
schematische Darstellung der einzelnen Spar-
ten wesentlich ändern, was eine spezifische
Betrachtung jedes einzelnen Investitionspro-
jektes erfordert.
Grundprinzipien der
wertorientierten Steuerung
Die skizzierten Entscheidungsprobleme der Mi-
neralölwirtschaft lassen sich mit Methoden und
Instrumenten der unternehmenswertorientier-
ten Steuerung lösen. Die wertorientierte Steue-
rung ist u. a. aus der Kritik an traditionellen ge-
winnorientierten Performance-Maßen entstan-
den (Günther, 1997, S. 5 ff.). Abbildung 2 zeigt
grundlegende Kritikpunkte an gewinnorientier-
ten Kennzahlen und deren Lösung mit Hilfe von
wertorientierten Kennzahlen. Überträgt man
diese Kritikpunkte auf die hier betrachtete
Branche der Mineralölindustrie, zeigt sich die
Notwendigkeit einer ergänzenden Entschei-
dungsunterstützung bei Projektentscheidungen
mittels einer wertorientierten Steuerung:
·
Mineralölunternehmen müssen, in den
meisten Fällen, als börsennotierte Unterneh-
men dem Kapitalmarkt darlegen, inwiefern
neue Projekte in der Lage sind, Wert für die
Eigen- und Fremdkapitalgeber zu schaffen.
Wertorientierte Kalküle sind hierzu besser
geeignet als jahresbezogene gewinnorien-
tierte Größen.
·
Projekte in unterschiedlichen als auch Pro-
jekte innerhalb der gleichen Wertschöp-
fungsstufen weisen unterschiedliche Risk
Exposures auf, die in die Entscheidungsfin-
dung mit einzubeziehen sind.
·
Entwicklungsprojekte sind von ihrer Natur
her immer langfristig und betreffen nicht nur
die nahe, sondern die entfernte Zukunft des
Unternehmens. Daher sind methodisch auch
zukunftsbezogene mehrjährige DCF-Kalküle
anzuwenden.
·
Aufgrund der Langfristigkeit, aber auch auf-
grund der Tätigkeit von europäischen Mine-
ralölunternehmen außerhalb Europas sind
bewusst der Zeitwert des Geldes über die
Diskontierung zukünftiger Cash Flows als
auch unterschiedliche Inflationsraten und
Preisentwicklungen sowohl auf der Einnah-
Abb. 1: Wertschöpfungsstufen in der Mineralölindustrie und deren Cash-Flow-Profile (Quelle: Eigene Darstellung)
CM März / April 2015
