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Moderne Wertsicherungsstrategien
als eine Lösungsmöglichkeit
Die Suche nach der richtigen Anlageform für
die Unternehmensliquidität ist also alles andere
als trivial. Vor allem intransparente Risiken wie
Illiquidität und Bonität sind nicht zu unterschät-
zen: Die Geschichte zeigt, dass sich genau die-
se Risiken, also plötzliche Bonitätsverschlech-
terungen und Illiquidität, von keinem Marktteil-
nehmer effizient steuern lassen. Dagegen sind
die Schwankungsrisiken von Aktien und Staats-
anleihen bester Bonität transparent, und durch
die hohe Liquidität der Märkte können profes-
sionelle Asset-Manager jederzeit auf neue Ge-
gebenheiten reagieren.
Moderne Portfoliomanagement-Strategien kön-
nen den Zielkonflikt zwischen Rendite und Risiko
insoweit auflösen, als sie das Risiko zum Beispiel
durch eine Wertuntergrenze von vornherein be-
grenzen und gleichzeitig einen stetigen Mehrer-
trag liefern können, ohne Liquiditäts- und Boni-
tätsrisiken eingehen zu müssen.
Metzler Asset Management ist seit über 15
Jahren auf genau solche Strategien speziali-
siert. Um den Mehrertrag gegenüber dem
Geldmarkt bzw. das absolute definierte Er-
tragsziel zu erreichen, werden risikokontrol-
liert – und unter Beibehaltung eines sehr
hohen Maßes an Sicherheit – Risikoprämien
an den weltweit liquidesten Aktien- und Ren-
tenmärkten vereinnahmt. Das zur Verfügung
stehende Risikobudget (z. B. 2% bei einer
Wertuntergrenze von 98%
1
) dient dazu, um
an steigenden Aktien- und Rentenkursen zu
partizipieren.
Im Gegensatz zu marktüblichen eindimensiona-
len Risikomanagementsystemen (z. B. CPPI =
Constant Proportion Portfolio Insurance) hält
die praktizierte Wertsicherung das Verhältnis
von Aktien- und Rentenquote nicht konstant,
sondern nutzt eine bewährte Methode, die sich
an den Auszahlungsprofilen von Optionen ori-
entiert. Dabei sind neben dem vorhandenen Ri-
sikobudget vor allem die absolute und relative
Wertentwicklung von Aktien und Renten die
zentralen Faktoren für die Allokation. Das Er-
gebnis der Strategie ist, dass konsequent in die
jeweils attraktivere Asset-Klasse umgeschich-
tet wird.
Dieser Allokationsmechanismus
sorgt dafür, dass stets der Anteil der bes-
ser laufenden Asset-Klasse erhöht und der
Anteil der schlechter laufenden Asset-
Klasse reduziert wird.
In Jahren wie 2013
führte dies zu einer offensiven Aktienallokation
und einer geringen Rentenquote – in Jahren
wie 2008 hingegen zu einer geringen Aktien-
quote und einer hohen Rentenallokation in den
Kundenportfolios.
Um der Einhaltung der Wertuntergrenze perma-
nent und mit allerhöchster Konfidenz Rechnung
zu tragen, wird mithilfe des bewährten mehrdi-
mensionalen Risikomodells die Wahrscheinlich-
keit einer Unterschreitung der Wertuntergrenze
zum Jahresende (Shortfall-Wahrscheinlichkeit)
gemessen. Anhand der aktuellen Portfolio-
struktur werden zudem Übernachtrisiken (Over-
night-Risiken) mit einer speziellen Wertsiche-
rungssoftware in Echtzeit ermittelt. Weit bevor
die Wertuntergrenze aufgrund extremer Markt-
turbulenzen unterschritten werden kann, sind
die riskanten Positionen bereits abgesichert.
Die grundlegende Idee hinter dem Konzept aus
dem Hause Metzler beruht auf der Optionsrepli-
kation. Im Gegensatz zum Kauf einer klassi-
schen Asset-Klasse wie Aktien haben Optionen
in der Regel asymmetrische Auszahlungspro-
file. So liefert eine einfache Call-Option bereits
eine grundlegende Eigenschaft, auf der jede er-
folgreiche Wertsicherungsstrategie beruht:
hohe Partizipation bei steigenden Marktkursen
(oberhalb des sog. Ausübungspreises) und ge-
ringe Partizipation bei fallenden Marktkursen
(am oder unterhalb des Ausübungspreises). Der
Grad der Partizipation wird dabei als Delta der
Option bezeichnet und liegt immer zwischen
null und eins. Ein Wert nahe null wird dann er-
reicht, wenn das Underlying bereits stark gefal-
len ist; die Wertentwicklung der Option ist in
diesem Fall nahezu unabhängig von der Ent-
wicklung des Underlyings. Ein Wert nahe eins
wird dann erreicht, wenn das Underlying bereits
stark gestiegen ist und bedeutet, dass die Op-
tion (fast) eins zu eins die Wertentwicklung des
Basisinstruments abbildet.
Beispiel: Replikation einer Call-Option
Der Optionsreplikation liegt jetzt folgende Idee
zugrunde: Unter der Annahme, dass sich für je-
den Zeitpunkt ein Delta der Option bestimmen
lässt, kann ein Portfolio nachgebildet werden,
das nicht die eigentliche Option enthält, sondern
zu einem bestimmten Prozentsatz das eigentli-
che Basisinstrument. Die Quote des Basisinst-
ruments im Replikationsportfolio entspricht nun
genau dem Delta der Option. So bedeutet bei-
spielsweise ein Delta der Option von 0,2, dass
der Wert der Option um 0,2 EUR steigt, wenn
sich der Wert des Basisinstruments um 1,0 EUR
erhöht. Analog kann man im Replikationsportfo-
lio 20% des Basisinstruments halten. Dieses
Portfolio steigt nun auch um 0,2 EUR, wenn
sich das Basisinstrument um 1 EUR erhöht. Hin-
zu kommt, dass das Delta bei steigenden
Marktkursen zunimmt. Nehmen wir für das Bei-
spiel an, dass durch den steigenden Wert des
Basisinstruments auch das Delta von 0,2 auf
0,21 steigt, so bedeutet dies für das Replikati-
Abb. 2: Auszahlungsprofil Optionsreplikation versus physische Option
Kapitalanlage für Unternehmen
