15
marktmodelle 14, S. 14-20 sowie Bemmann
(2007): Entwicklung und Validierung eines sto-
chastischen Simulationsmodells für die Progno-
se von Unternehmensinsolvenzen, Dissertation,
Technische Universität Dresden, und Gleißner/
Füser (2013): Rating und wertorientierte Steue-
rung – Implementierung integrierter Steue-
rungsmodelle, in: RISIKO MANAGER, 14, S. 1,
6-13 zu komplexen Verfahren für die Schätzung
der Insolvenzwahrscheinlichkeit.
26
Die Funktion legt für die PD ein Intervall von
0 bis 0,265 fest; in Anlehnung an Gleißner
(2017a: Grundlagen des Risikomanagement, 3.
Aufl., Vahlen Verlag, München), S. 336-337.
27
Es wird hier vereinfachend angenommen,
dass das geplante EBIT das Eigenkapital er-
höht; von Zinsen und Steuern wird also abstra-
hiert.
28
Vgl. Gleißner/Wingenroth (2015): Rating und
Kreditrisiko Teil 1, in: Kredit & Rating Praxis,
Heft 5, S. 14-18, Teil 2, in: Kredit & Rating Pra-
xis, Heft 6, S. 19-22.
29
Gleißner (2002); Blum/Gleißner/Leibbrand
(2005): Stochastische Unternehmensmodelle
als Kern innovativer Ratingsysteme, in: IWH-Dis-
kussionspapiere, Nr. 6, November; Gleißner/Fü-
ser (2014): Praxishandbuch Rating und Finan-
zierung, 3. Auflage mit CD-ROM, Verlag Vahlen,
München, S. 56-62) und Strobel (2011): Unter-
nehmensplanung im Spannungsfeld von Rating-
note, Liquidität und Steuerbelastung, Friedrich-
Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg.
30
Vgl. Gleißner (2017c): Was ist eine „be-
standsgefährdende Entwicklung“ i.S. des § 91
Abs. 2 AktG (KonTraG)?, in: Der Betrieb, Heft
47, S. 2749-2754.
31
Siehe Schwenker (2017): Denken im Großfor-
mat, in: Schwenker, B. / Dauner-Lieb, B. (Hrsg.):
Gute Strategie – Der Ungewissheit offensiv be-
gegnen, Campus Verlag, Frankfurt, S. 19-36.
21
Siehe z. B. Gleißner (2010, 2017b, 2015);
Cooper/Davydenko (2001): The Cost of Debt,
Vettinger/Volkart (2002): Kapitalkosten und
Unternehmenswert: Zentrale Bedeutung der
Kapitalkosten, in: Der Schweizer Treuhänder,
Nr. 09, S. 751-758; Meitner/Streitferdt (2016):
Überlegungen und Fallstudien zur Berücksichti-
gung von Insolvenzrisiken in der Unterneh-
mensbewertung, in: Bewertungspraktiker Heft
1/2016, S. 2-14, sowie Lahmann/Schreiter/
Schwetzler (2018).
22
Siehe Vettinger/Volkart (2002) und Cooper/
Davydenko (2001) sowie Krotter/Schüler
(2013): Empirische Ermittlung von Eigen-,
Fremd- und Gesamtkapitalkosten: eine Unter-
suchung deutscher börsennotierter Aktienge-
sellschaften, in: ZfbF, Heft September, S. 390-
433 mit einer empirischen Studie.
23
Da im Falle einer Insolvenz die Fremdkapi-
talgeber nicht mehr den (vollständigen) Ein-
satz zurückerhalten, sondern nur die „Reco-
very Rate“ (RR), ergibt sich als erwartete
Fremdkapitalrendite (Fremdkapitalkosten) bei
einem vertraglich vereinbarten Fremdkapital-
zinssatz (
k
0
FK
) und einer Insolvenzwahrschein-
lichkeit p der folgende Fremdkapitalkosten-
satz
(k
FK
)
:
k
FK
= (k
0
FK
+ 1) · (1 – p) + p · RR – 1
24
Vgl. Gleißner (2017b).
25
Siehe Altman (2000): Predicting Financial Dis-
tress of Companies: Revisiting The Z-Score And
Zeta Models, 2000 (ursprünglich in JBF, 1977,
Quelle 20.11.2013:
edu/~ealtman/Zscores.pdf); Weber/Krahnen/
Voßmann (1998): Risikomessung im Kreditge-
schäft: Eine empirische Analyse bankinterner
Ratingverfahren, in: ZfbF, Sonderheft 1998, S.
117-142; Gleißner (2006): Risikomaße und Be-
wertung, dreiteilige Serie, in: Risikomanager, Teil
1 – Grundlagen 12, S. 1-11; Teil 2 – Downside-
Risikomaße 13/2006, S. 17-23; Teil 3 – Kapital-
steuerung und Verschuldung, Teil 1 in: WPg, Heft
7/2010, S. 349-357, Teil 2 in: WPg, Heft 8/2010,
S. 405-412, sowie Knoll (2014): Inflationsüber-
wälzung in der ewigen Rente: Eingeschwungener
Zustand und Unternehmensschrumpfung, in:
Corporate Finance, Heft 1/2014, S. 3-6.
16
Ohne Insolvenz (bedingter Erwartungswert) sowie
periodeninvarianter Insolvenzwahrscheinlichkeit.
17
ist der Erwartungswert vor Wachstum und In-
solvenzwahrscheinlichkeit. Interpretiert man als
Zahlung vor Insolvenzwahrscheinlichkeit, fällt
(1+w) weg. In der Praxis wird eine mittlere p mit
w „verrechnet“, was die niedrige Wachstumsra-
te erklärt und c.p. zu einer Unterbewertung von
Unternehmen mit gutem Rating führt.
18
Auf die explizite Erfassung der Insolvenzwahr-
scheinlichkeit im Terminal Value kann man nur
verzichten, wenn man bei der Berechnung des
Terminal Values berücksichtigt, dass die erwar-
tete Kapitalrendite gegen die Kapitalkosten kon-
vergiert. In diesem Fall ließe sich argumentie-
ren, dass im Konvergenzszenario in der erwar-
teten Rendite – und im Kapitalkostensatz – das
Insolvenzrisiko bereits implizit enthalten ist. In
einer Welt vollkommener Kapitalmärkte mag
man diese Annahme rechtfertigen können. In
der Realität erscheint sie meist zweifelhaft. Vor
allem bleibt das Problem der Intransparenz:
Auch unter der getroffenen Annahme bleibt un-
klar, welche Insolvenzwahrscheinlichkeit dann
eigentlich berücksichtigt würde, was die Mög-
lichkeit einer Plausibilisierung nimmt.
19
Auch in der Detailplanungsphase (t=1 … T)
ist die Möglichkeit einer Insolvenz im Erwar-
tungswert zu berücksichtigen.
20
Friedrich (2015): Unternehmensbewertung
bei Insolvenzrisiko (Betriebswirtschaftliche Stu-
dien), Peter Lang, Frankfurt, vgl. auch die Alter-
nativen von Lahmann/Schreiter/Schwetzler
(2018): Der Einfluss von Insolvenz, Kapital-
struktur und Fremdkapitalfälligkeit auf den Un-
ternehmenswert, in: ZfbF, Heft Januar, S. 1-51.
CM Juli / August 2018
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