Unternehmensplanung noch im strategischen
Kennzahlensystem vieler Unternehmen eine
Kennzahl zum Insolvenzrisiko auftaucht. Tat-
sächlich ist eine solche Kennzahl aber not-
wendig, um eine aussagefähige operative Pla-
nung zu generieren, weil natürlich z. B. die zu-
künftig zu erwartenden Zinskonditionen und
-aufwendungen vom zukünftigen Rating ab-
hängen.
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Auch in der Unternehmensbewer-
tung und bei der wertorientierten Steuerung
wird noch oft von einer sicheren ewigen Exis-
tenz der Unternehmen ausgegangen und der
mögliche Abbruch der Zahlungsströme im In-
solvenzfall (für die Eigentümer) ignoriert. Bei
der Unternehmensbewertung wird meist eine
zum Zweck der Unternehmenssteuerung
durchaus sinnvolle „Going-Concern-Unter-
nehmensplanung“ als Grundlage verwendet
und von der Existenz von Chancen und Gefah-
ren (Risiken), die Planabweichungen auslösen
können, abstrahiert – speziell auch vom Insol-
venzrisiko. Manche Unternehmensbewerter
behaupten einfach, dass das Insolvenzrisiko in
irgendeiner Weise schon – zugegebenerweise
dann intransparent – in der Unternehmens-
planung berücksichtigt sei und man es bei der
Bewertung gar nicht mehr erfassen müsse.
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Zutreffend ist dies aber nicht. Man kann leicht
zeigen, dass die Möglichkeit einer Insolvenz
nicht in einer „Going-Concern-Unterneh-
mensplanung“ berücksichtigt ist, die primär
zum Zweck der Unternehmenssteuerung er-
stellt wurde.
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Wirkungen von Risiken und die
Bedeutung des Insolvenzrisikos
In diesem Beitrag wird verdeutlicht, welche er-
heblichen Auswirkungen das Insolvenzrisiko
bzw. die Insolvenzwahrscheinlichkeit für den
Erfolg eines Unternehmens, ausgedrückt
durch den Unternehmenswert als Perfor-
mancemaß, hat. Auf den Unternehmenswert
als Kenngröße und Spitzenkennzahl einer
wertorientierten Unternehmenssteuerung wird
Bezug genommen, weil dieser – sachgerecht
berechnet – das Ertrag-Risiko-Profil der zu-
künftigen Zahlungen eines Unternehmens auf
eine Kenngröße (als Entscheidungskriterium)
verdichtet. Zudem wird klargestellt, dass die
Insolvenzwahrscheinlichkeit die Spitzenkenn-
zahl des Risikomanagements ist.
Wirkung des Insolvenzrisikos
auf Ertrag und Wert
Das „Insolvenzrisiko“ ist ein spezielles Risiko,
das sich aus der Wirkung anderer Ertragsrisi-
ken ergibt. Die Möglichkeit einer Insolvenz hat
Auswirkungen auf den Erwartungswert der Er-
träge und potenziell auch auf den Diskontie-
rungszinssatz in allen Perioden (Detailpla-
nungs- und Fortführungsphase). Dies ist z. B.
bei der Bewertung alternativer strategischer
Handlungsoptionen durch das Controlling
(„Strategiebewertung“) zu beachten.
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Zu beachten ist, dass Unternehmensrisiken
potenziell sogar drei Auswirkungen auf den
Unternehmenswert haben können:
a. Sie können den Erwartungswert der zu
bewertenden Zahlungen beeinflussen, d. h.
Abweichungen des Ertragswerts von den
Zahlen der „wahrscheinlichen“ Manage-
mentplanung verursachen (besonders bei
einem Gefahrenüberhang).
b. Risiken haben zudem Auswirkungen auf den
Fremdkapitalkostensatz und möglicherweise
– je nach Annahme über die Risikodiversifi-
kationsmöglichkeiten der Eigentümer – auch
auf die Eigenkapitalkosten.
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c. Sie wirken sich auf die durch das Rating
ausgedrückte Insolvenzwahrscheinlichkeit
aus
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, die zeigt, dass Unternehmen nicht
„ewig“ existieren, was wiederum den Erwar-
tungswert und dessen zeitliche Entwicklung
beeinflusst (vgl. a).
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Eine Erhöhung der Insolvenzwahrscheinlichkeit
ist c.p. verbunden mit höheren Insolvenzkosten,
die wiederum die erwarteten Cashflows und Er-
träge eines Unternehmens mindern. Damit be-
einflusst die Insolvenzwahrscheinlichkeit nicht
nur die Aufteilung des Gesamtunternehmens-
werts auf Eigentümer und Fremdkapitalgeber,
sondern den Gesamtunternehmenswert selbst.
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Sie ist ein wichtiger „Wertreiber“.
Wie lässt sich die Insolvenzwahrscheinlichkeit
in der Unternehmensbewertung abbilden? Man
kann im Allgemeinen davon ausgehen, dass
die vom Management erstellte und vom Be-
wertungsgutachter genutzte „Going-Concern-
Unternehmensplanung“ eben nicht in der Weise
erwartungstreu ist, dass die Insolvenzwahr-
scheinlichkeiten (und Insolvenzkosten) adäquat
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CM Juli / August 2018
