MARKT UND MANAGEMENT
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9|2016
bzw. 15 Jahren entwickelt. Die Bundesbank
veröffentlicht keine Werte für Pfandbriefe mit
einer Restlaufzeit von 20 Jahren. Daher bildet
der aktuelle Wert für Bundesanleihen mit einer
Restlaufzeit von 20 Jahren die Basis für die Mo-
dellierung dieses Zinssatzes. Aufgrund eines ge-
ringfügig anderen Verlaufs finden Anpassungen
statt. Darüber hinaus wird ein Zuschlag für die
Kreditgeber in Form einer Marge i. H. v. 1,0 Pro-
zentpunkt berücksichtigt. Bei Volltilger-Darle-
hen (Zinsbindung und Laufzeit bzw. Restlaufzeit
eines Darlehens sind identisch) werden zudem
marktübliche Abschläge gebildet.
Bei der Modellierung der Prolongationszinssätze
wird von steigenden Zinsen in der Zukunft bei
einer normalen bzw. flachen Zinsstruktur ausge-
gangen. Auf der Grundlage der Entwicklung der
jeweiligen Zinsstrukturkurve für Bundesanleihen
ab dem Jahr 1990 wird die Volatilität der Zins-
entwicklung anhand von statistischen Methoden
berücksichtigt, indem individuell Risikoaufschlä-
ge ermittelt werden. Damit erfolgt im Tool eine
prognosefreie Ableitung der zukünftigen Zins-
entwicklung aus einem einfachen quantitativen
Algorithmus, der sowohl aktuelle Preisdaten
einsetzt und die Aufschläge aus den historischen
Volatilitäten der Preisdaten ableitet.
Modell 1: Zinsaufwendungen
DasModell 1 vergleicht die Summe der vomUnter-
nehmen tatsächlich zu zahlenden Zinsaufwendun-
gen bis zur vollständigen Rückzahlung des Darle-
hens. Es ist die Finanzierungsvariante vorzuziehen,
die den geringsten Zinsaufwand für den betrachte-
ten Zeitraum aufweist. Im Tool wird das Ergebnis
wie in der Tabelle 2 auf S. 62/63 veranschaulicht.
Im vorgenannten GEWOBA-Beispiel ist nach Mo-
dell 1 die Finanzierungsvariante mit einer kur-
zen Laufzeit (vollständige Tilgung) und kurzen
Zinsbindung am vorteilhaftesten, da hierbei die
geringsten tatsächlichen Zinsaufwendungen zu
leisten sind, nämlich 458.604 € (siehe hierzu
den Punkt „Ergebnisse der GEWOBA-Beispiel-
rechnung“).
Modell 2: Wirtschaftlicher Effektivzins
In diesemModell wird derwirtschaftliche Effektiv-
zins für jede Finanzierungsalternative verglichen.
Dieser ergibt sich aus den tatsächlichen und prog-
nostizierten Zinsaufwendungen für die Fremdka-
pitalaufnahme zuzüglich der Opportunitätskosten
in Bezug auf die kumulierte Tilgungsleistung im
Verhältnis zum Darlehensbetrag und einem vom
Kunden gewählten Betrachtungszeitraum. Die
Fremdkapitalkosten basieren auf den tatsächlichen
von den Kreditinstituten angebotenen Konditio-
nen sowie den Fremdkapitalkosten für die Prolon-
gationszeiträume, die anhand einer integrierten
Zinsmodellierung ermittelt werden. Die Oppor-
tunitätskosten sind als kalkulatorische Kosten ein
Bestandteil des von Schmalenbach entwickelten
wertmäßigen Kostenbegriffs. Danach setzen sich
diewertmäßigenKosten aus den aufwandsgleichen
Grundkosten und den auf entgangenen Erträgen
beruhenden Zusatzkosten zusammen.
1
Dadurch
werden in diesem Modell unterschiedliche Til-
gungsleistungen der verschiedenen Finanzierungs-
alternativen vergleichbar gemacht.
Bei der Bestimmung derwertmäßigenKosten bzw.
der Opportunitätskosten kann das Wohnungs-
unternehmen hier je nach Finanzierungssituation
und/oder wirtschaftlicher Entwicklung zwischen
zwei Alternativen wählen. Der Opportunitätszins
entspricht mit Blick auf die Knappheit des Kapitals
in der erstenAusgestaltungsalternative den Eigen-
kapitalkosten des Unternehmens (bzw. Eigenkapi-
talrendite weiterer Investitionsvorhaben). Dafür
ist ein Eigenkapitalkostensatz als Renditeanforde-
rung vom Unternehmen anzugeben (gilt auch für
Modell 3). Diese Eigenkapitalrendite beläuft sich
erfahrungsgemäß in der deutschenWohnungswirt-
schaft etwa auf 3,0%bis 4,0%(Anm.: Unternehmen
können diese Größe vergleichsweise einfach über
kapitalmarkttheoretische Ansätze wie das Capital
Asset PricingModel ableiten; alternativ können die
bekannten Eigenkapitalrenditeanforderungen der
Anteilseigner an das Unternehmen bzw. anProjekt-
vorhaben herangezogen werden).
In der zweiten Ausgestaltungsalternative hat
die Tilgung Fremdkapitalcharakter mit Blick auf
dessen Refinanzierung über Fremdmittel. Der Re-
TABELLE 3: ERGEBNISSE DER GEWOBA-BEISPIELRECHNUNG
Vergleichbare Finanzierungsalternativen
LZ10 ZB10 LZ 20 ZB10-10 LZ 30 ZB 20-10
Eingangs-
daten
Zinssatz
0,9%
1,2%
2,0%
Tilgungssatz
9,6%
4,5%
2,5%
Annuität p. a.
1.050.165 €
565.377 €
446.499 €
Ergeb-
nisse
Modell 1:
Zinsauf-
wendungen
458.604 €
1.923.067 €
4.104.506 €
Modell 2:
Wirtschaftlicher
Effektivzins
1,15%
1,42%
1,91%
Modell 3:
Kapitelwert-
methode
8.488.699 €
8.030.352 €
7.991.939 €
ABB.1: SENSITIVITÄT ERGEBNISSE MODELL 2
ANHAND OPPORTUNITÄTSZINS
4%
5%
6%
0
3%
2%
1%
Opp.-zins
LZ10_ZB10
LZ20_ZB10-10
LZ30_ZB20-10
