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12|2018
Basiszinssatz (r
f
)
Für die Ableitung des Basiszinssatzes (r
f
) wird die
langfristig erzielbare Rendite von Anleihen öffent-
licher Emittenten herangezogen. Sofern ein Un-
ternehmenmit zeitlich unbegrenzter Lebensdauer
bewertet wird, müsste als Basiszinssatz die am
Bewertungsstichtag gültige Rendite einer zeitlich
ebenfalls nicht begrenzten Anleihe öffentlicher
Emittenten herangezogen werden. In Ermange-
lung solcher Wertpapiere empfiehlt es sich, den
Basiszins von aktuellen Zinsstrukturkurven und
zeitlich darüberhinausgehenden Prognosen ab-
zuleiten. Hierfür stehen etabliertemathematische
Modelle zur Verfügung, die u.a. auch von der Deut-
schen Bundesbank angewendet werden.
Risikoprämie (MRP ×
β
)
Die Risikoprämie ergibt sich aus dem Produkt der
Überrendite des Marktportfolios risikobehafte-
ter Anlagen gegenüber der Rendite risikofreier
Wertpapiere (MRP) und dem unternehmens- und
branchenspezifischen (systematischen) Risiko
des Eigenkapitaltitels, repräsentiert durch den
Betafaktor (
β
). Traditionell lassen sich für Woh-
nungsunternehmen imVergleich zu Unternehmen
anderer Branchen regelmäßig relativ geringe Ri-
sikoprämien ermitteln. Dies liegt zum einen an
der grundsätzlich hohen Wertbeständigkeit der
Anlagegüter und zum anderen an der geringen
Abhängigkeit von Konjunkturschwankungen.
Bei korrekter Ableitung des Kapitalisierungszins-
satzes ergibt sich somit ein Zinssatz, der empirisch
nachvollziehbareMarkt- und Branchendaten sach-
gerecht abbildet.
Verhältnis von Unternehmenswert
und Marktpreis
Der Preis für Unternehmen bildet sich auf den
freien Kapitalmärkten aus Angebot und Nach-
frage (z.B. an Börsen in Form des Aktienkurses).
Für Unternehmensbewertungen im Rahmen von
geplanten Verkaufstransaktionenwerden z.B. die
Preisvorstellungen häufigwesentlich von der Nut-
zenerwartung der jeweiligen Transaktionspartner
(Käufer und Verkäufer) bestimmt. Der Preis kann
je nach demmengenmäßigen Verhältnis zwischen
Angebot und Nachfrage sowie den Einflussmög-
lichkeiten der Unternehmenseigner auf die Un-
ternehmenspolitik (Rechtsform, Alleineigentum,
qualifizierte oder einfache Mehrheit, Sperrmino-
rität oder Streubesitz) mehr oder weniger stark
vom rechnerisch ermittelten Wert des gesamten
Unternehmens abweichen (siehe Abbildung oben).
Diese Faktoren sind bei der Plausibilisierung des
rechnerisch ermittelten Unternehmenswertes an-
hand vergleichender Marktpreise (z.B. realisierte
Transaktionen) zu berücksichtigen. Tatsächlich
gezahlte Marktpreise (sofern verfügbar) für Un-
ternehmen sind also wichtige Orientierungsgrö-
ßen zur Beurteilung der Plausibilität von Unter-
nehmensbewertungen, ersetzen können sie diese
jedoch keinesfalls.
Allerdings ist darauf hinzuweisen, dass der Markt
für Transaktionen von Wohnungsunternehmen
relativ klein ist und daher nur sehr eingeschränkt
Marktwerte vorliegen. Insbesondere bei kleinen
Wohnungsunternehmen muss i.d.R. von einem
illiquiden Markt ausgegangen werden.
Zusammenfassung
Die Bewertung vonWohnungsunternehmen stellt
eine komplexe mathematische Herausforderung
dar, die auf fundierten Prognoserechnungen
des Bewertungsobjekts basiert. Die Anlässe zur
Durchführung von Unternehmensbewertungen
sind vielfältig. Allen Bewertungen ist jedoch
gemein, dass die rechnerisch ermittelten Werte
mittels Markt- und Branchenpreisen durch bran-
chenkundige Bewerter zu plausibilisieren sind.
Die Bewertung von Wohnungsunternehmen un-
terscheidet sich von Unternehmen anderer Bran-
chen insbesondere durch die gute Prognostizier-
barkeit zukünftiger wirtschaftlicher Ergebnisse
sowie durch besonders geringe Risikoprämien,
die imKapitalisierungszinssatz Berücksichtigung
finden.
In Teil 3werden alternative Bewertungsmethoden
zur Unternehmensbewertung von Immobilienun-
ternehmen vorgestellt.
Bei den Regionalverbänden des GdW stehen Ih-
nen für die Beratungen imVorfeld und die Bewer-
tungsdurchführung ausgewiesene Fachkräfte zur
Verfügung.
Weitere Informationen:
Neubau und Sanierung
Energie und Technik
Rechtssprechung
Haufe Gruppe
Markt undManagement
Stadtbauund Stadtentwicklung
WERT IST NICHT GLEICH PREIS!
Stand-
alone-
Wert
Trans-
aktions-
kosten
Inte-
grations-
kosten
Grenzpreis
Synergien
Einigungsbereich
Verhandel-
ter Preis
Grenzpreis Transakti-
onskosten
Verlust
von
Synergien
Änderung
der
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Stand-
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Käufer
Bereich der
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Bereich der
Vorteil
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Verkäufer
