8
koeffizient (
V
). Er ist eine Kennzahl für die
Planungssicherheit. Diese sogenannte „semi-
investitionstheoretische Bewertung“
19
ist nicht
aufwändiger als die kapitalmarktorientierte Be-
wertung, unterstellt (sofern gewünscht) die
gleichen Alternativinvestments, hat aber den
zentralen Vorteil: Die Bewertung ist unmittelbar
abhängig vom Risikoumfang des Bewertungs-
objekts bzw. der zu beurteilenden Handlungs-
optionen (Ertragsrisiko) und nicht von histori-
schen Aktienrenditeschwankungen. Damit sind
Kapitalmarktunvollkommenheiten, soweit sie
die Aktien des zu bewertenden Unternehmens
betreffen, irrelevant.
20
Über die Berechnung der Kapitalkosten mit
Gleichung (3) werden somit die Risiken in der
Beurteilung von Handlungsoptionen erfasst.
Ebenfalls berücksichtigt werden schon bei der
Vorbereitung einer Entscheidung (und nicht erst
ex post im Rahmen des Risikoreportings) die
möglichen Auswirkungen der Handlungsoption
für das zukünftige Rating, das die Insolvenz-
wahrscheinlichkeit eines Unternehmens be-
schreibt. Zu beachten ist, dass die Insolvenz-
wahrscheinlichkeit
p
(Rating) auch einen Wert-
treiber darstellt und wie eine negative Wachs-
tumsrate (in der Fortführungsphase eines
Bewertungsmodells) wirkt.
21
Zu beurteilende Handlungsoptionen haben po-
tenziell Wirkung auf (1) erwartete Erträge, (2)
aggregiertes Ertragsrisiko und gegebenenfalls
auch (3) Risikodeckungspotenzial (Eigenkapi-
tal- und Liquiditätsreserven) – und damit ins-
gesamt auf Rating (Gläubiger-Perspektive) und
Wert (Eigentümersperspektive), was Abbil-
dung 4 zusammenfassend zeigt. Durch die
Berechnung von Ratingprognosen für ein Ba-
sis- sowie ein risikoabhängiges Stressszenario
und eine ergänzende Risikosimulation kann
Wert
W
auf zwei Wegen berechnen kann:
Durch Diskontierung mittels risikoadjustiertem
Zinssatz
k
oder über einen Risikoabschlag vom
erwarteten Ergebnis (Ertrag (
E
e
)). Mit einem von
der Risikomenge der Erträge oder der freien
Cashflows – z. B.
Ertrag
– abhängigen Risikoab-
schlag werden Sicherheitsäquivalente berech-
net, die sich aus der Replikation ergeben.
Sicherheitsäquivalente sind mit dem risikolosen
Zinssatz (Basiszinssatz)
r
f
zu diskontieren.
(1)
Da die Eigentümer nicht unbedingt alle Risiken
des Unternehmens
Ertrag
tragen, muss der Risi-
kodiversifikationsfaktor (
d
) berücksichtigt wer-
den.
15
Er zeigt den Anteil der Risiken, den der
Eigentümer zu tragen hätte, also bewertungs-
relevant ist. Im CAPM ist
d
gerade die Korrela-
tion zum Marktportfolio. Man kann zeigen,
dass bei Verwendung der Standardabweichung
als Risikomaß , der „Marktpreis des Risikos“,
gerade dem bekannten Sharpe-Ratio
16
ent-
spricht.
17
Es ist abhängig von der erwarteten
Rendite des Marktindex , deren Standardab-
weichung
und dem risikolosen Basiszins
r
f
.
(2)
ist mit plausiblen Werten etwa 0,25. Mit dem
Erwartungswert des „Ertrags“
E
e
ergibt sich
durch Auflösen von (1) folgende Gleichung für
den risikogerechten Kapitalkostensatz (als An-
forderung an die Rendite):
18
(3)
Das Verhältnis von Ertragsrisiko
Ertrag
zum er-
warteten Ertrag
E
e
, die beide von Chancen und
Gefahren abhängig sind, nennt man Variations-
Die notwendigen Berechnungen zur Beurtei-
lung des Ertrag-Risiko-Profils einer Entschei-
dungsvorlage, wie in Abbildung 3 gezeigt, wer-
den im folgenden Abschnitt erläutert.
Risikogerechte Bewertung
von Strategien, Maßnahmen
und Handlungsoptionen
Grundlage der Berechnung des Wertbeitrags
einer analysierten Handlungsoption ist die Ver-
änderung des Ertragsrisikos des Unterneh-
mens, womit Risikodiversifikationseffekte im
Unternehmenskontext berücksichtigt werden.
12
Im Gegensatz zur traditionellen „kapitalmarkt-
orientierten“ Bewertung wird
bei der Bewer-
tung von Handlungsoptionen (Projekten)
der Kapitalkostensatz unmittelbar aus dem
Ertragsrisiko abgeleitet,
und nicht etwa aus
historischen Aktienrendite-Schwankungen (wie
üblicherweise beim Beta-Faktor des CAPM)
13
.
Auf diese Weise werden die Insiderinformatio-
nen der Unternehmensführung, speziell auch
über die Risiken eines Projektes, im Entschei-
dungskalkül berücksichtigt.
So wird für jede
Handlungsoption ein dazu passender Kapi-
talkostensatz für die Bewertung berechnet
,
der die risikogerechte Anforderung an die Ren-
dite zeigt (vgl. Abbildung 3).
14
Ein Kapitalkostensatz (Diskontierungszinssatz)
k
kann also ausgehend vom „Ertragsrisiko“
Ertrag
, z. B. der Standardabweichung des Er-
trags, als Ergebnis der Risikoaggregation be-
rechnet werden. Mit diesen können die „tradi-
tionellen“ Ertragswert- oder Discounted-Cash-
flow-Formeln für die Bewertung von Hand-
lungsoptionen genutzt werden. Dabei wird z. B.
vereinfachend nur für ein „repräsentatives“
Jahr der Sachverhalt genutzt, dass man den
Abb. 3: Bewertung einer strategischen Handlungsoption (Fallbeispiel)
Controlling und Risikoanalyse
