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CM März / April 2019
Flexibilität und Elastizität der
Finanzierung stehen ganz oben
An der Börse Stuttgart werden mittlerweile
über 600 nachrangige Anleihen notiert. Das
sind fast so viele Titel wie am deutschen Akti-
enmarkt. Dennoch fristen sie weiterhin ein
Schattendasein. Im Jahr 2018 kamen zwei
nachrangige Anleihen der EGGER Holzwerk-
stoffe Brilon GmbH & Co. KG und der Otto
GmbH & Co KG, Hamburg hinzu. Abbildung 1
zeigt die wichtigsten Daten zu den beiden nach-
rangigen Anleihen und den Emittenten.
Beide Anleihen weisen als Eigenschaft die feh-
lende Endfälligkeit aus, d. h. die Gläubiger ha-
ben keinen Tilgungsanspruch. Durch diese
Ausgestaltung werden die Anleihen als eigen-
kapitalnah eingestuft. Typisch bei sehr lang-
fristigen und unendlich laufenden nachrangi-
gen Anleihen ist überdies, dass es ab dem 1.
möglichen Kündigungstermin zu einer Ände-
rung der Verzinsung kommt. Meist wechselt
ab diesem Zeitpunkt die Zinsvereinbarung von
fest zu variabel.
Ohne aktuelles Rating wird es
schwierig – oder teuer
Für die Kapitalgeber bei Mezzaninen Finanzie-
rungen erhöhen sich durch die Nachrangigkeit
gegenüber allen Gläubigern des Unternehmens
das Bonitätsrisiko und das Ausfallrisiko.
Mezzanine Finanzierungen mit der ihnen inne-
wohnenden Nachrangigkeit reagieren auf Un-
ternehmensnachrichten deutlich stärker als
erstrangige Finanzierungen. Somit führen Ver-
schlechterungen der Bonität zu starken Kurs-
verlusten, da teilweise die laufenden Ausschüt-
tungen an die Ertragslage bzw. Ausschüttungs-
höhe geknüpft sind; auf jeden Fall steigt das
Ausfallrisiko an. Investoren müssen sich daher
bewusst sein, dass sie bei einem guten Ge-
schäftsverlauf überwiegend Ertragsansprüche
wie die Fremdkapitalgeber – mit risikobezoge-
nem Renditeaufschlag – haben, im Falle einer
Unternehmenskrise aber praktisch wie Eigen-
kapitalgeber in der Haftung stehen.
Sowohl im Rahmen der weltweiten Finanz-
und Wirtschaftskrise in den Jahren 2007 bis
2009 als auch im Kontext der europäischen
Staatsschuldenkrise in den Jahren 2011 und
2012 gingen viele nachrangigen Anleihen „in
die Knie“. So hat selbst die Nachranganleihe
der Allianz SE (ISIN DE000A1GNAH1) von
März 2011 bis März 2021 (minimal) bzw.
März 2041 (maximal) bereits nach wenigen
Monaten Kursverluste von über 22% erlitten,
während die erstrangige Anleihe der Allianz
von 2009 bis 2019 (DE000A1AKHB8) im glei-
chen Zeitraum nur um etwa 8% im Kurs ge-
sunken ist. Die Kursrückgänge waren im Fall
der Allianz vor allem Reaktionen auf negative
Veränderungen des Umfelds und beruhten nur
zu einem geringen Teil auf einem konkret ge-
stiegenen Ausfallrisiko; aber der Faktor
„Nachrangigkeit“ führt hier regelmäßig zu ei-
ner sehr sensiblen Verarbeitung negativer
Marktnachrichten. Dafür fällt bei einem Weg-
fall der Belastungen die spätere Kurserholung
umso stärker aus.
Noch drastischer ist es den nachrangigen Gläu-
bigern von Unternehmen ergangen, die in er-
hebliche Strategie- und Ertragsprobleme gera-
ten sind. Waren es 2007 als erste Vorboten der
Finanzkrise die Genussscheine und nachrangi-
gen Anleihen der Industriekreditbank AG (IKB),
sind in den vergangenen Jahren die nachrangi-
gen Anleihen der Deutschen Bank in den Keller
gerutscht. Die nachrangige Anleihe der Deut-
schen Bank von 2014 (ISIN DE000DB7XHP3)
mit frühester Kündigung im Jahr 2022, aber
ohne Endfälligkeit (perpetual) ist im Jahr 2018
von 105% auf 80% gesunken.
In vielen Fällen verfügen die Unternehmen bei
der Aufnahme verbriefter Formen der Mezzani-
nen Unternehmensfinanzierung über ein Unter-
nehmens- oder ein Anleiherating. Wird dieses
während der Laufzeit der Finanzierung aktuali-
siert, steht den Kapitalgebern eine externe Risi-
kobeurteilung zur Verfügung. Der besondere
Charme der Mezzaninen Finanzierungen liegt in
der Zurechnung des aufgenommenen Kapitals
zum betriebswirtschaftlichen Eigenkapital. Bei
fehlender Tilgungsverpflichtung schlägt sich
das im Rating besonders positiv nieder. Gibt es
einen feststehenden – oder letztmöglichen –
Kündigungstermin, wird die Anerkennung des
Mezzaninen Kapitals im Regelfall sukzessive
reduziert, beispielsweise durch eine Absen-
kung des Anerkennungsbetrages um 10% p. a.
in den letzten 10 Laufzeitjahren.
Abb. 1: Eckdatenübersicht
Abb. 2: Übersicht verbriefter Finanzierungsinstrumente
