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Siehe als Spezialform der semi-investitions-
theoretischen Bewertung unter Berücksichti-
gung von Rating- und Finanzierungsrestriktio-
nen den sogenannten „Risikodeckungsansatz“
gemäß Gleißner (2005).
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Will man – trotz aller Probleme – den Annah-
men des CAPM treu bleiben, kann die „Risiko-
abschlagvariante des CAPM“ genutzt werden,
bei der der Risikoumfang ebenfalls über das Er-
tragsrisiko (Standardabweichung der Gewinne
bzw finanzielle Überschüsse) erfasst wird. Sie-
he z. B. Rubinstein (1973). Spremann (2004)
und Gleißner / Wolfrum (2008) zeigen, dass
diese CAPM-Variante unter den spezifischen
CAPM-Annahmen mit den Bewertungsglei-
chungen gemäß „unvollkommener Replikatio-
nen“ übereinstimmt.
21
Sie ist jedoch nicht als Komponente von
k
zu
verstehen (vgl. Gleißner, 2011b und Knabe,
2012).
22
Vgl. Cyrus / Gleißner (2013) und Romeike
(2008).
14
Krüger / Landier / Thesmar (2011) zeigen,
dass unternehmenseinheitliche Kapitalkosten
zu schwerwiegenden Fehlentscheidungen füh-
ren können.
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Oft wird angenommen, dass die Korrelation
des Ergebnisses zur Rendite des Marktport-
folios genauso hoch ist wie die Korrelation zwi-
schen den Aktien des Unternehmens und dem
Marktportfolio (siehe zu den entsprechenden
Annahmen über die Korrelation zwischen Cash-
flow-Schwankungen der Aktienrenditen z. B.
Mai (2006). Vgl. auch das Fallbeispiel in Gleiß-
ner (2013b), wo d statistisch aus historischen
Ergebnisschwankungen abgeleitet wird.
16
17
Gleißner (2011) und Gleißner / Wolfrum
(2008) zur Herleitung mittels unvollständiger
„Replikation“ sowie Rubinstein (1973) und Sp-
remann (2004). Für die übliche Diskontierung
über die Zeit
t
mit (1+
k
)
t
benötigt man weitere
Annahmen über die zeitliche Entwicklung des
Risikos.
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derjenigen im Capital Asset Pricing Modell
(CAPM), das aufgrund der getroffenen Annah-
men durchgängig – allerdings wenig realistisch
– von perfekt diversifizierten Eigentümern aus-
geht (siehe zur Risikodiversifikation im Portfo-
lio-Kontext Gleißner / Wolfrum, 2008).
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Die empirischen Resultate der letzten rund 25
Jahre zeigen, dass der Beta-Faktor einen ge-
ringen oder gar keinen Beitrag zur Erklärung
von Aktienrenditen leistet, aber eine Vielzahl
anderer Einflüsse empirisch belegt sind. Das
Drei-Faktoren-Modell (Fama / French, 1993
und 2008), das Vier-Faktoren-Modell (Carhart,
1997) und das „fundamentale“ Q-Theorie-Mo-
dell von Chen, Novy-Marx und Zhang (2011)
zeigen sich in praktisch allen Untersuchungen
leistungfähiger als das CAPM. Interessant ist,
dass recht simple (und in der Praxis übliche)
Kennzahlen, wie das EBITDA-Multiple, einen
recht hohen Erklärungsbeitrag bei den Aktien-
renditen bieten, möglicherweise einfach des-
halb, weil sie eine korrekturbedürftige Über-
oder Unterbewertung einer Aktie auf einem un-
vollkommenen Kapitalmarkt operationalisieren
(Loughran / Wellman, 2010).
Ein Jubiläum wurde
gefeiert – ganz in GOLD –
40. Congress der Con-
troller und das Controller
Magazin ist auch 40
geworden!
Beides „aus der Wiege gehoben“
von Dr. Albrecht Deyhle mit
intensiver Unterstützung seiner
Frau Hannelore Deyhle-Friedrich,
die viele Jahre den Verlag
geleitet hat.
Es war uns „Controller Magazin-
Damen“ eine große Freude, dass
die Beiden uns am Congress-
Stand besucht haben. Sie leben
jetzt im Ruhestand mit Kindern
und Enkelkindern, und wir freuen
uns sehr, wenn sie, so wie am
Jubiläums-Congress, noch ein
bißchen am Puls ihrer Lebens-
werke Controller Akademie,
Controller Verein und Controlling-
Verlag teilhaben und mitmachen
können.
v.l. Gundula Wagenbrenner, Hannelore Deyhle-Friedrich, Dr. Dr. h.c. Albrecht Deyhle, Susanne Eiselmayer u. Silvia Fröhlich
Controlling und Risikoanalyse
