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gründe der Preisbildung auf den Aktienmärk-
ten im Detail einzugehen. Bei zeitlich gleich-
bleibenden Kursen von Markt und Anlagetitel
würde auch der Betafaktor eine konstante
Größe darstellen, jedoch kann der Betafaktor
auch bei sich verändernden Marktdaten
konstant ausfallen.
Zweites Untersuchungsergebnis
Im Wesentlichen kann als Ergebnis der empi-
rischen Untersuchung also festgehalten wer-
den, dass der
Betafaktor eines Anlagetitels
im Zeitverlauf keine konstante Größe
dar-
stellt. Zwar sind mit zunehmender Datenbasis
Glättungseffekte feststellbar, allerdings ver-
bleiben dennoch weitreichende Unsicherheiten
bei der Prognose zukünftiger Werte auf Basis
historischer Kapitalmarktdaten. Vor allem in
Hinblick auf die Unterstellung ewiger Ge-
schäftsfortführung und den damit verbunden
langen Planungszeiträumen kommt diese Tat-
sache zum Tragen. Dennoch stellt das CAPM
bis heute das wichtigste Verfahren zur Bestim-
mung von Eigenkapitalkosten dar. Im Hinblick
auf eine kritische Hinterfragung der zur Verfü-
gung stehenden Kapitalmarktdaten und eine
geeigneten Wahl der Datenbasis, ist eine seri-
öse Ableitung der Eigenkapitalkosten aus dem
CAPM möglich.
Handlungsempfehlungen
Durch die in der Regel höheren Risiken
kleinerer, nicht börsennotierter Unternehmen,
ergibt sich eine Erhöhung des Betawertes und
damit der Eigenkapitalkosten. Auch alle ver-
gleichbaren Ansätze sehen lediglich eine
Ad-
justierung des Risikos
nach oben vor. Aller-
dings können auch Umstände identifiziert
werden, welche eine Korrektur nach unten als
sinnvoll erscheinen lassen, wie etwa eine er-
höhte Flexibilität oder eine schnellere Anpas-
sungsfähigkeit. Obwohl die beiden Faktoren
im Ansatz von DE VISSCHER, ARONOFF und
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zu den wichtigsten gehören, begrenzt
eine solche eingeschränkte Sichtweise die
praktische Anwendbarkeit des Modells erheb-
lich.
In Abbildung 7 möchten die Verfasser diesen
Ansatz aufgreifen, um das höhere Risiko bei ei-
gentümergeführten Unternehmen darzustellen:
Gemäß den Grundsätzen des IDW und über den
Betafaktor abzubilden, ist hier eine Quantifizie-
rung durch Wertgutachten möglich.
Für jeden in Abbildung 7 dargestellten Bereich
hat eine Gewichtung zu erfolgen, wobei zu be-
achten ist, dass lediglich die Abweichungen
zum börsennotierten Vergleichsobjekt zu be-
werten sind. Positive Werte repräsentieren hö-
here Risiken und negative Werte niedrigere Ri-
siken. Ein Wert von 0 entspricht exakt jenem
Risiko des Vergleichsobjektes.
Der Risikofak-
tor, zur Gewichtung des ermittelten Beta-
wertes, ergibt sich aus der Summe aller
Einzelfaktoren zuzüglich dem Wert 1 für
den Referenzfaktor
. Durch diese Vorgehens-
weise erfolgt eine automatische Gewichtung
zum jeweiligen systematischen Risiko, welche
beim Aufschlag von absoluten Werten nicht ge-
geben wäre.
Bei Gewichtungen von mehr als 2,5 sind die
zugrundeliegenden Daten jedenfalls kritisch
zu überprüfen und festzustellen, ob das Un-
ternehmen nach einer Transaktion überhaupt
noch überlebensfähig wäre. Wie der empi-
rischen Untersuchung entnommen werden
kann, bewegt sich der Betafaktor börsenno-
tierter Unternehmen in der Regel in einem Be-
reich von etwa 0,5 bis 1,8.
Unter Einbeziehung der von MORNINGSTAR
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ermittelten Marktprämie für Deutschland in
Höhe von 5,72% und einem risikolosen Zins-
satz von 3,50%
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resultiert eine Bandbreite
zwischen 4,93 % und 53,95 % für die Ei-
genkapitalkosten. Schließt man die nicht
sinnvollen Extremfälle am oberen Ende aus,
deckt sich dieses Ergebnis mit den vorgestell-
ten Untersuchungsergebnissen.
Abb. 7: Anpassung von Sondereffekten in den Betafoktoren – Quelle: Handlungsempfehlungen zur Adjustierung
des Betafaktors an KMU
Die Bestimmung der Kapitalkosten bei der Unternehmensbewertung
Abb. 6: Autokorrelation von Betafaktoren inklusive statistischer Prüfungsgrößen (T-Test) – Quelle: Berechnungen
basierend auf originären Kapitalmarktdaten, Meister 2010, S. 74