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dell zur Bestimmung entarteter Renditen (Kapi–
talkostensätze) in Abtiängigkeit solctier Risiko–
faktoren. Beim
CAPM (Capltal-Asset-Pricing-
Model)
ist genau ein Risikofaktor bewertungs–
relevant, nämlich der Beta-Faktor ( ß ). Im
Umgang mit Kapitalkostensätzen treten immer
wieder einige Probleme oder Missverständnisse
auf. Der Kapitalkostensatz eines Unternehmens
ist
zeitabhängig und durch unternehmerische
Maßnahmen (z.B. des Risikomanagements) zu
beeinflussen, was in vielen wertorientierten
Steuerungssystemen jedoch nicht erfasst wird
(siehe hierzu Gleißner 2005, S. 217ff.).
Er än–
dert sich bei der
Variation
von
• Finanzierungsstruktur
• Risikoumfang sowie
• Veränderungen des risikolosen Zinssatzes
und der Marktrisikoprämie.
Im Kapitalkostensatz sollten sich die tatsäch–
lichen Risiken entsprechend der zugrunde lie–
genden Planung widerspiegeln. Dies ist nicht
gewährieistet, wenn man den Kapitalkostensatz
aus Kapitalmarktinformationen (speziell den ß
im CAPM) ableitet, weil so der Informationsvor–
sprung des Unternehmens selbst bezüglich sei–
ner Planungen nicht genutzt wird.
Ein zunehmendes Risiko mit einem höheren Be–
darf an „teurem" Eigenkapital führt zu stei–
genden Gesamtkapitalkostensätzen (Vl^ACC)
EMBED (
kjK>'SK
)• l^'^ser risikogerechte Kapi–
talkostensatz lässt sich für jeden Geschäftbe–
reich separat, basierend auf der Risikozuord–
nung gemäß dem gewählten Risikoallokations-
verfahren, berechnen. Der aus der Risikoaggre–
gation berechnete Eigenkapitalbedarf (EKB) als
Risikomaß und die Eigenkapitalkosten sind ab–
hängig von der - durch die Fremdkapitalgeber
maximal akzeptierten - Ausfallwahrscheinlich–
keit (p).
Für den Eigenkapitalbedarf ist ein „passender"
Eigenkapitalkostensatz zu berechnen, der eben–
falls von p abhängig ist. Eine einfache Abschät–
zung wird durch die Berechnung der entarteten
Rendite möglich, die als Alternativinvestition
Ein zentraler Punkt bei der Bestimmung des
Eigenkapitalbedarfs ist die Festlegung des be–
trachteten Konfidenzniveaus und damit
der
durch die Fremdkapitalgeber maximal
akzeptierten Ausfallwahrscheinlichkeit
(p).
Dies kann mit einer Ratingeinstufung
gleichgesetzt werden. Ein Rating ist eine Be–
wertung der Bonität und damit der Kreditwür–
digkeit eines Unternehmens. Dadurch wird die
Fähigkeit eines Kreditnehmers beschrieben,
seinen eingegangenen Zahlungsverpflich–
tungen in der Zukunft nachzukommen. Insbe–
sondere beim Unternehmensrating ist damit
die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz maß–
geblich. Der OMV Konzern verwendet
in
Hinblick auf das Ziel, ein starkes Investment
Rating aufrechtzuerhalten, ein
Konfidenzin–
tervall von
3
Standardabweichungen oder
99.8 %.
Bei Verzicht auf die Annahme vollkommener
Kapitalmärkte werden Kapitalkostensätze un–
mittelbar aus messbaren Risikoinformationen
der Zahlungsreihe (gemäß Planung) abgeleitet.
Vom Kapitalmarkt ist damit nur die Bestim–
mung des Marktpreises des Risikos erforder–
lich, nicht aber die Bestimmung des Risiko–
maßes (z.B. des Eigenkapitalbedarfs). Derartige
Ansätze berücksichtigen damit die Verfügbar–
keit überlegener Informationen über die Zah–
lungsreihe (z.B. bei der Unternehmensführung
gegenüber dem Kapitalmarkt) und gegebenen–
falls auch die Bewertungsrelevanz nicht diver–
sifizierter unternehmensspezifischer Risiken
(vgl. hierzu Gleißner 2005, S.217ff.). Zur Be–
rechnung des Kapitalkostensatzes (WACC) in
Abhängigkeit des Eigenkapitalbedarfs als Risi–
komaß (und des Steuersatzes s) wird die fol–
gende Formel herangezogen.
mod
WACC
= k
Eigenkapitalbedarf
Ek
Gesamtkapital
*
zum Unternehmen eine Anlage des Eigenkapi–
tals in das Marktportfolio (Aktien) unterstellt
(vgl, hierzu Gleißner 2006, S, 119ff,), Es wird
berechnet, welche Rendite das Investment in
einem
Aktienportfolio (Marktportfolio) hätte,
wenn dieses aufgrund eines Einsatzes von
Fremdkapital die gleiche Ausfallwahrscheinlich–
keit (oder LPM1 -Maß) aufweisen würde (Oppor-
tunitätskosten).
Um eine tatsächlich wertorientierte Unter–
nehmenssteuerung zu ermöglichen, ist es
erforderlich, die erwarteten Renditen und
die Risiken (mit dem Kapitalkostensatz) ge–
geneinander abzuwägen.
Die Kapitalkosten–
sätze sind als verdichtetes Maß für den Risiko–
umfang das Bindeglied zwischen wertorien–
tiertem strategischen Management und dem
Risikomanagement.
Gesamtkapital- Eigenkaptalbedarf
Gesamtkapital
• ( 1
- s )
Das Finanzrating mittels Kennzahlen aus der
Analyse der Geschäftsberichte ist das traditio–
nelle Instrument der Kreditwürdigkeitsprü–
fungen und wird auch zukünftig im Rahmen der
Ratings einen wichtigen Stellenwert behalten,
weil die Kennzahlen objektiv sind und sich zu–
mindest bei der kurzfristigen Insolvenzvorhersa–
ge bewährt haben. Nahezu alle Kreditinstitute
benutzen Kennzahlen (vgl. Meyer 2000), wie
z.B. Gesamtkapitalrendite, Eigenkapitalquote
oder Zinsdeckungsquote, Diese Kennzahlen
sind im engeren Sinne keine Kriterien für das
Ertragsrisiko eines Unternehmens, sondern be–
schreiben lediglich Ertragskraft und die Risiko–
tragfähigkeit. Risikokennzahlen, die die Volatili–
tät des zukünftig entarteten Ertrags erfassen,
werden hier nicht (auch nicht indirekt) erfasst.
Man erkennt nur die Wirkung der (zufällig) in
den letzten Perioden tatsächlich eingetretenen
Ausprägungen der Risikofaktoren.
Naheliegender Weise müsste sich die für die In–
solvenz maßgebliche Wahrscheinlichkeit von
Überschuldung und Illiquidität unmittelbar aus
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