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Risikomanagement der OMV
alle Anforderungen hinsictitlicfi des Axiomen–
systems von Denault. Bei der Allokation nacfi
dem CVaR-Konzept sind die Axiome nacti
Denault erfüllt. Diese nutzt die Linearitätseigen-
sctiaft bedingter Enwartungswerte aus. Der Con-
ditional Value-at-Risk (CVaR) gibt an, welctie Ab-
weictiung bei Eintritt des Extremfalls, d.h. bei
Überschreitung des VaR, zu en/varten ist. Der
CVaR berücksichtigt somit nicht nur die Wahr–
scheinlichkeit einer „großen" Abweichung (Ex–
tremwerte), sondern auch die Höhe der darüber
hinausgehenden Abweichung. Der CVaR ist po–
sitiv homogen, monoton, subadditiv und transla–
tionsinvariant, also im Gegensatz zum VaR kohä–
rent. (Vgl. bspw. Artzner/Delbaen/Eber/Heath,
1999 oder Artzner/Delbaen/Eber/Heath, 2004).
Demnach lässt sich der CVaR additiv aufspalten.
fahren der Standalone-proportionalen Allo–
kation.
Bei der OMV wi rd auf Konzernebene die
Aufteilung der „Risikoreduktion" aus dem
Portfolio proportional vorgenommen, da ein
ausgewogenes Verhältnis der Geschäftsbe–
reiche besteht. In Überlegung ist eine Zuord–
nung des Eigenkapitals auf Grundlage des CVaR
vorzunehmen und damit eine risikoorientierte
„faire" Beurteilung der Geschäftsbereiche zu er–
möglichen. Veränderungen der Risiken, bei–
spielsweise durch zusätzliche Risikobewälti–
gungsmaßnahmen, können damit in ihren Kon–
sequenzen für den Risikokapitalbedarf (Eigenka–
pitalbedarf) beurteilt werden. Darüber hinaus
lässt sich der Wertbeitrag und Nutzen der Hol-
CVaR^iV) =
E\V\Vi:
VaR^{V)\ =
y E\VAV
is:
VaR^{V)
Die einzelnen Summanden E(V^V
>VaR3
(V))
können unmittelbar als Risikokapitalbetrag je–
des einzelnen Geschäftsbereichs interpretiert
werden. Jedem Segment wird damit soviel Ka–
pital zugewiesen, wie es im Enwartungswert zu
Verlusten jenseits des VaR beiträgt. Die Allokati–
onsfaktoren ergeben sich demnach zu
E
V^VaR^iV)
E v
V^VaRSV)]
Aufgrund der Additivitätseigenschaft von (be–
dingten) Erwartungswerten stellt das CVaR-
Konzept sicher, dass das Allokationsergebnis
von der hierarchischen Organisationsstrukur
des Unternehmens unabhängig bleibt. Diese Ei–
genschaft wird auch als „Aggregationskonsis–
tenz" bezeichnet. Weiterhin zeichnet sich die Al–
lokation nach demCVaR-Konzept dadurch aus,
dass auch nicht-lineare (Tail-) Abhängigkeiten
berücksichtigt werden. Dieses Verfahren ist den
anderen Allokationsmethoden somit konzeptio–
nell überlegen.
Die genannten Verfahren der Allokation von Ri–
sikokapital können für eine risikogerechte Ver–
teilung von Eigenkapital auf die Geschäftsfelder
eines Konzerns venwendet werden.
Aus
theo–
retischer Sicht ist hier sicher das CVaR-
Konzept vorzuziehen. Aus Vereinfachungs–
gründen werden in der Praxis aber häufig
einfachere Verfahren verwendet, insbe-
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sondere das sehr einfach anwendbare Ver-
ding darstellen indem aufgezeigt wird, welche
Reduzierungen des Risikokapitals sich durch Di–
versifikationseffekte zwischen den einzelnen
Geschäftseinheiten im Konzern ergeben.
In einem unvollkommenen Kapitalmarkt mit der
IWöglichkeit einer Insolvenz, asymmetrisch ver–
teilten Informationen, fehlender perfekter Diver–
sifikationen und begrenzten Zugriffsmöglich–
keiten auf Eigenkapital ist ein sparsamer Um–
gang mit der „knappen Ressource Eigen-
kapi tal" sinnvoll. Darüber hinaus bietet die
risikogerechte Zuordnung von Eigenkapital (Ri–
sikokapital) über die hier dargestellten Ällokati–
onsverfahren den Vorteil, dass mit dieser Infor–
mationsgrundlage auch risikogerechte Kapital–
kostensätze für die wertorientierte Unterneh–
mensführung abgeleitet werden können. Eine
Reduzierung des Risikoumfangs führt zu einer
Abnahme des Umfangs möglicher (risikobe–
dingter) Verluste, was einen niedrigeren Bedarf
an „teurem" Eigenkapital und damit sinken der
Kapitalkosten zur Folge hat.
In der Konsequenz ist damit die Eigenkapitalal-
lokation ein wichtiges Instrument, um in Ge–
schäftsbereichen spezifische risikogerechte
Kapitalkostensätze bestimmen zu können und
die Konsequenzen von Veränderungen des
Risikoumfangs für Kapitalkosten und Wert–
beiträge (Economic Value Added) bestim–
men zu können. Schließlich ergibt sich aus dem
Vergleich des insgesamt im Konzern gebunde–
nen Risikokapitals zur Abdeckung möglicher
Verluste (für das angestrebte Zielrating) auch
die Möglichkeit, die „strategische Eigenkapital–
reserve" zu berechnen, also die Differenz zwi–
schen dem tatsächlich verfügbaren und dem
zum Tragen der momentanen Risiken erforder–
lichen Eigenkapital. Diese strategische Eigen–
kapitalreserve zeigt den Spielraum, den der
Vorstand des Unternehmens hat, um beispiels–
weise zusätzliche Risiken im Rahmen von Ak-
quisitionen einzugehen. Überlegungen, die bei
OMV in einer Phase des starken Wachstums
sehr bedeutsam sind.
Anwendung für eine wertorien–
tierte Unternehmensführung und
Ratingprognosen
Die Ermi tt lung des Eigenkapitalbedarfs
eines Konzerns wie der OMV und seiner Ge–
schäftsfelder spielt auch in der wertorientierten
Unternehmensführung eine zentrale Rolle. Ba–
sierend auf diesem Risikokapital lassen sich
nämlich auch adäquate Kapitalkostensätze er–
mitteln, insbesondere dann, wenn nicht auf das
theoretische Konstrukt eines vollkommenen Ka–
pitalmarkts zurückgegriffen werden soll, dessen
Annahmen in der Realität nicht erfüllt sind. Ka–
pitalkosten sind als Diskontierungszinssatz für
die zukünftig enwarteten Erträge oder Cash-
Flows ein „Werttreiber", also eine der Determi–
nanten des Bar- bzw. Unternehmenswerts. Der
(sichere) Wert in Periode 0 (W^ ) ergibt sich da–
bei als Summe der mit diesen risikoadäquaten
Kapitalkostensätzen k diskontierten zukünftig
enA/arteten Zahlungen ( E(Z)) (siehe vertiefend
Kruschwitz/Löffler 2005, S. 21 ff,).
Der Kapitalkostensatz erfasst dabei das
bewertungsrelevante Risiko, das sich bei je–
der Entscheidung aufgrund von Unvorherseh-
bari<eit der Zukunft einstellt und sich im Umfang
möglicher Planabweichungen manifestiert
(„Planungsunsicherheit"). Für die Bewertung ei–
ner unsicheren Zahlungsreihe sind in vollkom–
menen Kapitalmärkten nur systematische rele–
vant, d.h. übergreifende Risiken, da diese nicht
durch Diversifikation zu eliminieren sind. Die
Arbitrage-Pricing-Theorie (APT)
ist ein Mo-
ONTROUER