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Satzes eines sctiuldenfreien Unternetimens
folgt unter dieser Annafime:
enteile im Privatvermögen. Verwendet man zur
Bewertung die Beispieldaten, erfiält man einen
(14)
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Addiert man absctiließend die ermittelten Vl^er-
te, die sicfi aus (15) und (16) ergeben, ist der
Wert für die versctiuldete Firma
aus Sicht der Gesamtkapitalge–
ber bestimmt:
(17)
WTS„
Gehen wir vor Beachtung der Einkommensteu–
er von identischen Eingabedaten entsprechend
der Standardformel für das GAPIVI aus (also:
Marktrendite von 8%, Basiszinssatz von 5%,
Betafaktor von 1,0) und verändern nur den für
Bewertungszwecke nach dem Halbeinkünf–
teverfahren relevanten Einkommensteuersatz
(36,925% inkl, Soli), so erhalten wir einen Ei–
genkapitalkostensatz nach Einkommensteuer
von rd. 7,26% (gegenüber 5,89% nach Unter–
nehmenssteuerreform). Würde man die Annah–
me steuerfreier Kursgewinne aufgeben und die
gesamte Marktrendite dem Halbeinkünftever–
fahren unterwerfen, würde sich bei ansonst
identischen Datenannahmen ein Kostensatz
von noch 6,523% erge–
ben, der gegenüber Ab–
schnitt 3.1 ebenfalls ein
höheres Niveau aufweist.
( 1 6 )
Sofern sich auf die CAPM-
Grundformel keine Aus–
wirkungen ergeben, si–
gnalisiert das Tax-CAPM
mit der Unternehmenssteuerreform kleinere
Kostensätze gegenüber dem bisherigen
Halbeinkünfteverfahren und damit c.p. auch
höhere Unternehmenswerte. Für die Bewertung
eines schuldenfreien Unternehmens im Rah–
men des ersten APV-Bewertungsschrittes folgt
dann unter den Bedingungen des Halbeinkünf–
teverfahrens:
Unternehmensgesamtwert bei Schuldenfreiheit
in Höhe von rd. 9.259,22 TEUR. der damit rund
2.408 TEUR bzw. um26% unter dem Wert
liegt, der in Abschnitt 2.1 für die „Welt nach Un–
ternehmenssteuerreform" ermittelt wurde.
Für den zweiten Bewertungsschritt ist entspre–
chend des APV-Approach der Wertbeitrag der
Tax Shield-Effekte (vgl. nochmals die Formeln
in Abb. 7) im Halbeinkünfteverfahren zu quanti–
fizieren. Auch hier wird von Sicherheit der Steu–
erwirkungen ausgegangen und daher ist analog
zu Abschnitt 2.2 mit dem sicheren Basiszins–
satz (i=5%) zu diskontieren, wobei dieser Zins–
satz nun um die typisierte Einkommensteuer
(inkl. Soli) von 36,925% zu kürzen ist:
Er beträgt 10.693,42 TEUR und liegt rund 26%
unter dem Wert, der sich in Abschnitt 3.3 mit
den Änderungen dank Unternehmenssteuerre–
form 2008 / 2009 ergibt (14.492,37 TEUR).
Von (17) ist abschließend der Wert der Fremd–
kapitalgeberposition abzuziehen, um den Akti–
onärswert der leveraged firm zu bestimmen. Da
die Zinserträge aus Sicht der Obligationäre si–
cher sind und in vollem Umfang der Einkom–
mensbesteuerung unterliegen, werden auch
diese mit dem Nach-Einkommensteuer-Basis-
zinssatz, der annahmegemäß dem Fremdkapi–
talzinssatz entspricht, diskontiert, so dass
Markt- und Buchwert (10.000 TEUR) überein-
WTS,
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In Gleichung (16) wurden im Zähler sämtliche
Tax Shield-Effekte zusammengefasst. Man er–
kennt, dass sich die Einkommensteuerwirkung
im Rentenmodell des HEV nicht aufhebt, was
einen signifikanten Unterschied zur Unterneh–
menssteuerreform ausmacht (vgl. nochmals
Formel (11)).
Damit erhält man mit den Beispieldaten für den
stimmen. Entsprechend (18) erhalten wir im
Beispiel für das Halbeinkünfteverfahren einen
Wert für die Position der Eigenkapitalgeber von
693,42 TEUR, was weniger als ein Sechstel
gegenüber Abschnitt 2.3 ausmacht.
(18)
( 1 5 )
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B
Entgegen der künftigen Situation kürzt sich der
Einfluss der Einkommensteuer nicht heraus und
bleibt endgültig wertrelevant. Dies liegt insbe–
sondere an der unterschiedlichen Besteuerung
von Basiszinssatz (volle Einkommensteuer), Di–
videndenrenditen (halber Einkommensteuer–
satz) sowie aufgrund steuerfreier Kursgewinn-
Bewertungszeitpunkt t=0 einen Wertbeitrag
der Tax Shield-Effekte im Halbeinkünfteverfah–
ren von rd. 1.434,20 TEUR. Gegenüber dem in
Abschnitt 3.2 ermittelten Wertbeitrag unter Be–
achtung der Unternehmenssteuerreform
(2.824,25 TEUR) ist dies ein knapp halbierter
Betrag.
Umgekehrt formuliert: Der Ei–
gentümerwert wird dank der
Unternehmenssteuerreform im
Beispielfall mit recht hoher Ver–
schuldung des Unternehmens
B gegenüber der bisherigen
Steuergesetzgebung umüber
500% gesteigert! Operativ identische, aber
schuldenfrei agierende Unternehmen wie A
verbessern sich imWert für die Eigentümer
dagegen lediglich um 26% (hier im Beispiel:
von 9.259,22 nach HEV auf künftig 11.668,12
TEUR; vgl. nochmals Abschnitt 2.1). Diese Er–
gebnisse gelten im Rahmen der theoretischen 21