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CM Januar / Februar 2006
lungen, nicht berücl<sichtigt. Das negative Tax
Shield aus der Zinsschranl<e beträgt dann be–
reits -34,95 TEUR, also gut das 6-fache ge–
genüber den originären Beispieldaten. Der Tax
Shield-Einfluss aus dem gewerbesteuerlichen
Freibetrag bleibt konstant. Allerdings verbes–
sert sich das „Standard-Tax Shield"
(-1
-159,86)
ebenfalls um 50%, so dass der Gesamteffekt
zusätzlicher Verschuldung am Ende -(-128,13
TEUR beträgt. Steigende Verschuldung erhöht
damit den Unternehmenswert aus Sicht eines
Investors, der sich sowohl als Aktionär als auch
als Obligationär an einem Unternehmen beteili–
gen kann und diese Anteile im steuerlichen Pri–
vatvermögen verwaltet.
Da alle Tax Shield-Effekte bei Ausschluss von
Unternehmensinsolvenz als sicher gelten, sind
sie mit einem sicheren Basiszinssatz nach Ein–
kommen- bzw. Abgeltungssteuer ( / ( l -s^j) )
zu diskontieren. Unterstellt man ferner, dass
der sichere Basiszinssatz i mit dem Fremdkapi–
talzinssatz auf Unternehmensebene identisch
und der Fremdkapitalbestand FK gegeben ist
(es gilt also
Z
i
FK
vor Besteuerung), folgt
für das IVIodell der einfachen ewigen Rente als
Wertbeitrag der gesamte Tax Shield-Effekt:
Verschuldung in Höhe von insgesamt 2.824,25
TEUR, wenn man einen Fremdkapitalzinssatz
von 5% (vor Steuern) und demzufolge einen
Fremdkapitalbestand von 10.000,- TEUR un–
terstellt. Von den 2.824,25 TEUR entfallen ent–
sprechend (11) auf den Standardeffekt 2.895,-
TEUR, auf den Freibetragseffekt 87,50 TEUR
sowie auf den Zinsschrankeneffekt -158,25
TEUR,
2.3 Bestimmung des Wertes für
die Eigeni<apitalgeber
Abschließend sind die beiden Wertkomponen–
ten aus Abschnitt 2.1 und 2.2 zum gesamten
Unternehmenswert des verschuldeten Unter–
nehmens (
GK')
zusammenzufassen:
(12)
gk; = GK; + WTSg
IVlit den Beispieldaten ergibt sich ein Unterneh–
mensgesamtwert aus Sicht der Gesamtkapital–
geber in Höhe von 11.668,12 + 2.824,25 =
14.492,37 TEUR.
Wird der Wert aus Sicht der Fremdkapitalgeber
von (12) subtrahiert, erhält man den Wert für
die Eigenkapitalgeberbeteiligung an der leve–
raged firm:
(13)
EKJ = GK'-FK,
Der Wert des Fremdkapitals ergibt sich, indem
die Zinszahlungen nach Einkommensteuer mit
dem sicheren Basiszinssatz nach Einkommen–
steuer diskontiert werden. Das Ergebnis ent–
spricht unter den getroffenen Annahmen stets
dem Buchwertbestand zum Bewertungszeit–
punkt t=0. Mit den angenommenen Beispiel–
daten sind dies 10.000 TEUR. Der Wert für die
Eigenkapitalgeberposition beträgt folglich
4.492,37 TEUR.
3. Vergleich mit dem bisherigen
Halbeinkünfteverfahren auf Basis
des APV-Ansatzes im einfachen
ewigen Rentenmodell
Abschließend werden die in Abb. 4 dargestell-
ten Beispieldaten in das derzeitige Halbeinkünf-
Halbeinkünfteverfahren
- Werte in T E UR -
J U vor Z i nsen und vor Steuern, nach AfA ( EB I T )
- Fremdkapitalzinsen
= J Ü vor Steuern ( E BT )
- Gewerbeertragsteuer (FK-Zlnsen nur zur Hälfte abziehbar!)
20.00%
= J Ü vor Körperschaf tsteuer
- Körperschaftsteuer ( 25% bzw 26.375% mit Soli)
26.375%
• Dividendenzahlungen = J U auf Unternehmensebene
• Zinseinkünfte
= E i nkommen vor E inkommensteuer auf Pr i vatebene
- Einkommensteuer (1/2) auf Dividenden (inkl Soli)
18,4625%
- Einkommensteuer auf Zinseinkünfte (inkl Soli)
36,925%
=Nettoeinkommen auf Pr i vatebene des Investors
Unternehmen
A
unverschuldet
1.400,00
000
1.400.00
1.120.00
824,60
0.00
824
.60
-1
5.
0.00
672.36
Unternehmen
B
verschuldet
!
.100 00
900.00
670.00
493,29
500.00
993,29
-91
07
-184,63
717.59
Abw-
we i chung
B - A
O
.CO
-50'
-500.00
50.00
-450.00
118.69
-331.31
500,00
168,69
61.17
-184.63
45,23
Hinweis
auf
T S
TS
1
TS
2
TS 3
TS 4
TS gesamt
Abb. 6: Beispieldaten zur ünternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz nach dem sog. Halbeinkünfteverfahren
Siehe Formel rechts (11).
Der Nach-ESt-Diskontierungszinssatz kürzt
sich beim Wert für das Standard-Tax Shield
ganz heraus. Bei den Effekten aufgrund des
Freibetrages und der Zinsschranke entfällt der
Einkommensteuersatz. Dies hat zur Folge, dass
der gesamte Wertbeitrag nicht durch die Ein–
kommensbesteuerung beeinflusst wird.
Mit den Beispieldaten der Abb. 4 erhält man ei–
nen zinszahlungsbedingten Wertbeitrag aus
(11)
/ f l l 5 . v , J
\
y
0.25Ä,
Uli
J
teverfahren (HEV) übernommen. Die daraus re–
sultierenden Nettoeinkommen im HEV zeigt
Abb. 6.
Beim Vergleichen von Abb. 4 (Unternehmens–
steuerreform) mit Abb. 6 wird ersichtlich, dass
- bei beiden Unternehmen der Jahresüber–
schuss dank Steuerreform höher ausfällt,
« der für Bewertungszwecke „typisierte Inve–
stor" in der Rolle eines Aktionärs künftig ei–
ner höheren Dividendenbesteuerung als bis–
her unterliegt, dafür aber auch eine höhere
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