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Unternehmensbewertung und Unternehmenssteuerreform 2008 / 2009
genen Zustand": Es erwirtsctiaftet jedes Jatir
einen gleicti bleibenden Einkommensstrom, der
der Zwisciienerfolgsgröße EBITDA entsprectien
soll. Umden Going-Concern aufrecht halten zu
können, miJssen Investitionsauszahlungen ge–
tätigt werden. Da sich das künftige operative
Geschäft nicht mehr verändert, werden Aus–
zahlungen in Höhe der jährlichen Abschrei–
bungen unterstellt, so dass nach Abzug investi-
ver Tätigkeiten eine laufzeitkonstante zahlungs-
sowie erfolgswirksame Wertschöpfung in Form
des erwarteten EBIT erzielt wird. Dieses EBIT
wird auf drei Parteien verteilt: Fiskus, Fremd-
sowie Eigenkapitalgeber.
Die Umsetzung des APV-Ansatzes erfolgt in
zwei Schritten: Zunächst wird der Unterneh–
menswert unter der Fiktion der Schuldenfrei–
heit bestimmt (Abschnitt 2.1) und in einem
zweiten Schritt der Wertbeitrag aus der Ver–
schuldung bzw. aus dem Zinsaufwand ergänzt
(Abschnitt 2.2). Nach Addition beider „Teil–
werte" wird in Abschnitt 2.3 abschließend der
Wert für die Eigenkapitalgeberposition durch
Abzug des Fremdkapitals ermittelt.
dem Hebesatz h der jeweiligen Gemeinde. Die
Abzugsfähigkeit von der eigenen Bemessungs–
grundlage entfällt. Auch die Berücksichtigung
der Gewerbeertragsteuer im Rahmen der Kör–
perschaftsteuer S, entfällt. Für diese gilt bei
100%iger Eigenfinanzierung:
(2)
S,=
S,EBIT
Auf Basis von (2) würde zudem der sog. Solida–
ritätszuschlag s^. (5,5%) erhoben. Für diesen
Steuerbetrag
S
gilt dann;
(3)
Ss =
SsS,EBIT
Fasst man die Belastung aus Körperschaft–
steuer und anhängendem Solidaritätszuschlag
zweckmäßigerweise zusammen, folgt:
(4)
S^=s,
(l^sj
EBIT = s^ EBIT
Subtrahiert man vom EBIT Gleichung (1) und
(4), verbleibt als Einkommen bzw. Dividenden–
zahlung D an den Kapitalgeber bei reiner Eigen–
finanzierung:
eine „unleveraged firm" j lautet:
(8)
k;' = i + (r^-i) • ß;
Entsprechend Gleichung (8) ergibt sich der zu
schätzende Eigenkapitalkostensatz aus einer er–
warteten risikofreien Basisverzinsung (zumeist
Rendite einer öffentlichen Anleihe mit möglichst
hoher Restlaufzeit) zuzüglich einer Marktrisiko-
Prämie ((r,, - /)), die mit dem sog. Betafaktor
des betrachteten Unternehmens j (
) zu mul–
tiplizieren ist. Die Marktrisikoprämie vergütet
dabei ausschließlich das nach perfekter Diversi–
fikation verbleibende systematische Investitions–
risiko für einen privaten Aktionär. Die Prämie er–
gibt sich als Saldo aus erwarteter Rendite des
Marktportfolios an Aktien (
r^^)
abzüglich der
sicheren Basisverzinsung (/). Die Aktien des be–
trachteten Unternehmens j sind in diesem Markt–
portfolio enthalten. Durch den Betafaktor wird
abschließend der individuelle Risikobeitrag für
den Investor erfasst, der sich bei einem Engage–
ment in die Aktien des Unternehmens j in Rela–
tion zum Gesamtmarktrisiko ergibt. Zum CAPM
vgl. Schmidt / Terberger. S.343 ff.
2.1 Bestimmung des Unterneh–
menswertes unter der Fiktion von
Schuidenfreiheit
Geht man bei einem Unternehmen in der
Rechtsform einer Kapitalgesellschaft von Schul–
denfreiheit aus, ist das EBIT nur noch zwischen
Fiskus und Eigenkapitalgeber zu verteilen. Da
der Unternehmenswert dann allein aus den dis–
kontierten Zahlungsüberschüssen an die Ei–
genkapitalgeber abgeleitet wird, sind vom EBIT
zunächst die Gewerbe- sowie die Körperschaft–
steuer (einschließlich Solidaritätszuschlag) zu
subtrahieren. Der Saldo kann als Dividende un–
ter der Annahme von Vollausschüttung an den
privaten Eigenkapitalgeber interpretiert wer–
den. Von diesem Saldo ist die Einkommen–
bzw, die Abgeltungsteuer (einschließlich Soli–
daritätszuschlag) zu entrichten. Für die Berech–
nung der Gewerbeertragsteuer
S ^
gilt formal:
(1)
=
Sgfß
/7;mit
=
m h
Der Steuersatz ergibt sich durch einfache Mul–
le tiplikation mit der Messzahl m (3,5%) sowie
(5)
D = (I-s^- sj • EBIT
Diese Gleichung entspricht zudem dem er–
zielten Jahresüberschuss.
Unter der Annahme von Vollausschüttung fällt
abschließend die sog. Abgeltungssteuer (zu–
züglich Solidaritätszuschlag)
S^^
an, die eine
einkommensteuerliche Obergrenze markiert:
(6)
S^^= s,(1
+
sj
D =
s^^D
Am Ende beträgt das zahlungswirksame Netto–
einkommen NE eines privaten Kapitalgebers
bei einem schuldenfreien Unternehmen:
(7)
NE = D-S^=(1-sJ- (1-S,-SJ • EBIT
Unter der Annahme von Risikoaversion ist zur
Bewertung ein Eigenkapitalkostensatz in Form
eines Alternativertragsatzes für ein unverschul–
detes (Vergleichs-)Unternehmen j anzusetzen
(/("). In der Bewertungspraxis (einschließlich
der Empfehlungen des IdW) wird auf das sog.
Tax-CAPM zurückgegriffen, das die Einkom–
mensbesteuerung einer Alternativinvestition im
steuerlichen Privatvermögen berücksichtigt.
Die CAPM-Formel vor Einkommensteuer für
Damit der Unternehmenssteuerreform ab 2009
sämtliche Zinseinkünfte als auch Kursgewinne
aus Aktien der Abgeltungssteuer unterliegen,
muss bei der erwarteten Marktrendite nicht
mehr zwischen steuerpflichtigen Dividenden
und steuerfreien Kursgewinnen differenziert
werden. Daraus folgt als Tax-CAPM-Formel für
den Eigenkapitalkostensatz nach Einkommens–
teuer (/c; „ , „ „ , ) :
(9)
l
<r^,,s, =
i
(HM
.-i
)(Hs
)l
}r
(1
-s,jaHr,-i)ß;')
Unterstellen wir, dass der künftige sichere Ba–
siszinssatz i 5% sei, die erwartete Marktrendite
8% und der zu schätzende Betafaktor den Wert
1,0 einnimmt, erhalten wir einen Eigenkapital–
kostensatz nach Einkommensteuer (Steuersatz
inkl. Soli: 26,375%; vgl. auch Abb, 4) in Höhe
iB
(r
„Bi)Bß',
k-
NTROLLER