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CM 4/2007 Ralf Kesten
Eine Bewe r t ung auf der Grund l age des
A P V - A n s a t z e s s e t z t a l l e r d i n g s z u –
n ä c h s t d a s D i s k o n t i e r e n v o n Z a h –
l ungen a n d i e E i gen t üme r un t e r der
F i k t i on der Schu l den f r e i he i t vo r aus .
Entsprechend wu r den im unt eren Teil
der Abb . 19 sämt l i che Z i nszah l ungs - ,
Kredi t t i lgungs- bzw. Kr ed i t au f nahme -
sowi e d i e d am i t v e r knüp f t en Steuer –
e f f ek t e (Tax Shields) he r auss t o r n i e r t
( z u r n ä h e r e n V o r g e h e n s w e i s e vg l .
bspw. Di ns tuh l 2003 , S.82 ff.). Die Tax
Shield-Ef fekte umf assen (a) einen Vor–
t e i l a u s de r A b z u g s f ä h i g k e i t v o n
F r emd k a p i t a l z i n s e n i m R a hme n de r
G e w e r b e e r t r a g - s ow i e d e r Kö r pe r –
s c h a f t s t e u e r , (b) e i n e n d u r c h d e n
Z i n s a u f wa n d i ndu z i e r t e n S t eue r vo r –
tei l aus der Di v i dendenbes t eue rung in
einer „leveraged" gegenüber einer „un -
l e v e r a g e d f i r m " a u f g r u n d de r A u s –
s c hü t t ung e i ne r ge r i nge r en D i v i d e n –
d e nm e n g e sow i e (c) e i n e n E i n k om –
mens t eue r na ch t e i l be im Pr i va t i nves –
tor durch die auch an ihn f l i eßenden
Zinsen in Form von Z i nser t rägen , die
gegenüber Di v i denden d em vol len Ein–
k omme n s t e u e r s a t z un t e r l i e g e n be i
ansons t en gl e i chen ope r a t i ven Cash–
f lows vor Z i nsen au f Un t e r n e hme n s –
e b e n e . N e b e n d i esen d r e i „ z i n s z a h –
l ungsbed i ngt en Steueref fekten" ergibt
sich e i n we i t e r e r Ef fekt i m De t a i l p l a –
n u n g s z e i t r a um : V e r ä n d e r u n g e n der
K r e d i t b e s t ä nd e ( Au f n a hme bzw . T i l –
gung von Kredi ten) z i ehen gegenüber
e i n em schu l den f r e i en Un t e r n e hme n
D i v i d e nd e n v e r ä nd e r ung e n an d i e Ei –
gen t üme r nach sich, da es un t e r der
A n n a hme von Vo l l ausschü t t ung u n d
gegebene r Kr ed i t - u n d I n v e s t i t i on s –
p l anung l ed i g l i ch z u e i ner Mo d i f i k a –
t ion der Kap i t a l s t ruk t ur k ommt . Eine
K r e d i t t i l g u n g w ü r d e d a n n d i e Au s –
schü t t ungen an die Eigenkapi ta lgeber
k ü r z e n , wa s z u e i ner Reduk t i on der
E i n k o mm e n s t e u e r b e l a s t u n g n a c h
d em Ha l b e i n k ün f t e v e r f a h r e n f üh r en
wü r de . Im Falle einer Kr ed i t au f nahme
wü r d e d i e D i v i d e n d e nme n g e ges t e i –
ger t und eine zusä t z l i che E i nkommen –
bes t eue r ung au f der p r i v a t en Ebene
der Antei lseigner induz i er t .
Zum gleichen Flow To Ent i ty bzw. Flow
To Equ i t y un t e r A n n a hme von Schu l –
d e n f r e i h e i t ( Abb . 19) g e l a n g t m a n ,
we nn ma n die Kredi tposi t ion und die
Kr ed i t z i nsen aus den P l anungsda t en
e l i m i n i e r e n u n d neu d u r c h r e c h n e n
wü r de .
Abb. 20 zeigt das Bewer tungsergebni s
e n t s p r e c h e n d de r R e c h e n a n f o r d e –
r ungen des APV-Ansa t zes , a l l erd i ngs
noch vor Integrat ion der We r t be i t r äge
a u f g r u n d f ak t i sch be s t ehende r Pen –
s i ons z us agen : Im e r s t en Sch r i t t der
Abb. 20 w i r d der Un t e r nehmenswe r t in
to
u n t e r de r F i k t i on de r S c h u l d e n –
f re i he i t e rmi t t e l t (10.514,15) . Da n a c h
w i r d der We r t b e i t r a g der „ z i n s z a h –
l ungsbed i ngt en" Tax-Shields (+394,14)
s o w i e d e r W e r t b e i t r a g a u s d e n
K r e d i t v e r ä n d e r u n g e n i m D e t a i l –
p l anungsze i t r aum ( -10,50) , die be iden
d e n E i g e n t üme r n z u z u o r d n e n s i nd ,
h i nzuadd i e r t . Der Un t e r nehmenswe r t
des k r ed i t f i nanz i e r t en (aber noch fik–
t iv pensionsf reien) Un t e r nehmens be –
t r äg t 10 . 897 , 78 . Sub t r ak t i on des Kre–
d i tbes t andes ( 2 . 691 , - ) in
to
ergibt den
E i g e n k a p i t a l w e r t v o n 8 . 2 0 6 , 7 8 vo r
Pens ionszusagen. Deren Wer te inf luss
ist nun absch l i eßend zu e rmi t t e l n (vgl.
Abb. 21 und Abb. 22) .
Ad j us t ed Present Va l ue
Detai lplanungszeitraum
12
Restwert
t 4 f f
Za i i l ungen für die Gesamt kap i t a l gebe r (Fikt ion 1 0 0% E i gen f i nanz i e rung )
679 . 37
1 041.84
1 146.39
ElgenkapiUlkostensatz eines Investors für unverschuldete Unternehmen nach ESt
10 . 40%
10 . 40%
10 4 0 %
nsikofreier Basiszinssatz - FK-Zinssatz vor ESI
7.00%
7.00% 7.00%
nsikofmier Basiszinssalz = FK-Zinssatz nach ESt
4.55%
4.55% 455%
Marklrandite vor ESI
13.00% 13.00% 1300%
Bela-Faklor unverxhuldeles (Verglechs)Unlemehmen
0.80
0 80
0 80
Einkommensleuersatz
35.00% 35.00% 35.00%
Markirendite nach ESI
11.86% 1186% 1186%
Hinweis 50% der Marktrendite sei aus steuerfreien Veräußerungsgewinnen entstanden, dann untediegen nur 50% der Besteuenjng
sog Halbemkunftevertahren
1.146,39
10 . 40%
7 , 0
, 5%
13.00%
0,80
35 0 0 %
I I 8 6%
Restwert
' Wert des fiktiv eigenfinanzierten Unternehmens (Wert GK unleveraged)
10.514,15
Wertieitrag (sicheres) zinszahlungsbedingtes Tax Shield
Z/nsza/ i /urigen
Ersparnisse an Unternehmenssteuem incI ESt - (Belastungs)Wi rkung
Einkommensteuemachtei l durch unternehmensseitige Verschuldung
Summe der (sicheren) zinszahlungsbedingten Steuerefekte (TS Zinsen)
risikofreier Basiszmssatz = FK-Zinssatz
nach
ESt
Restwert
: Wetbeitrag
dar ziriszaNungsbedingtenSteueraftoMefWBTS Zinsen)
3M.14
WertMltrag (sicherer) Einkommenstauerefekt durch Tilgung/Aufnahme FK
Tilgung/Aufnahme FK (Kredit)
Einkommensteueref fekt ( • ) Tilgung / (-) Aufnahme FK (Kredit)
Summe der (sicheren) ESt-Efekte durch FK-Veründerung (TS FK-Änd.) •)
risikofreier Basiszinssatz = FK-Zinssatz nach ESt
Restwen
= Wertbei trag der ESt -Et fekte wegen FK-Anderung ( WBT S FK-And. )
-10.50
10 928 , 25
11 022 , 95
188 , 37
50 , 51
-32 96
17.54
4 . 5 5%
394 . 53
- 145 . 00
-25,38
-26
38
4 , 55%
14 4 0
»98,52
5 3 2 3
18.49
4 . 55%
393 . 99
86 , 00
15.05
15,05
4 . 55%
0,00 i
11 022 95
11 . 022 , 95
192 50
51,61
-33 69
17,93
4 . 5 5%
393 9 9
393 . 99
0 00
0,00
0,00
4 , 55%
0 0 0
0,00
1 9 2 5 0
51 , 61
-33 69
17,93
4 . 5 5%
0.00
0,00
0,00
4 , 5 5%
•) FK-Vertinderung beeinHusst die Gewinnausschüttung an dm EK-Getxir Hieraus resultieren tiei den Kapitalgebem Einkommensteu
- We r t des Gosamtkapi tals des verschuldeten Unternehmens (Wer t GK)
- Fremdkapi talbestand (Kreditt>estande Wer t FK)
= We r t des Eigenkapitals des verschuldeten Unternehmens (Wer t EK)
10 , 897 , 78
11 337 . 17
11,416.94
11 416 , 94
8 . 206 , 78
8 501 17
8 666 , 94
8 666 , 94
Abb. 20: Bewertungsergebnisse
vor Integration der Einflüsse aus
Pensionszusagen
425