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C M
C o n t r o l l e r
magazin 4/06
e i n a n d e r v e r g l i c h e n . Hi erzu beda r f e s
re l at i ver s t a t t a b s o l u t e r Gr ößen . D i e s e
Vo r g e h e n s w e i s e impl i z i er t n i ch t n o t w e n –
d i g e rwe i s e , d a s s d i e du r c h d i e Ums a t z –
o d e r Cash-Fi ow-Grenze a u s g e s c h i e d e n e n
Ou t l e t s g r und s ä t z l i c h n i edr i ge r e CFROI
h a b e n m ü s s e n a l s d i e v e r b l i e b e n e n
Ou t l e t s . Sie ist a b e r h i n r e i c h e nd , u m nur
s t r a t e g i e k o n f o rme Ou t l e t s im Ne t z z u
ha l t e n ( Ums a t z g r e n z e ) u n d Ou d e t s mi t
m i n i ma l e n Ca sh -F l ow-Be i t rägen w e g e n
d e s hierfür er forder l i chen Ma n a g eme n t - ,
Log i s t i k- u n d V e r w a l t u n g s a u f w a n d e s
a u s z u s c h e i d e n .
Der CFROI ist eine Kennzahl des wert–
orientierten Controlling,
u m d e n Erfolg
auf Ba s i s v o n C a s h r e l e v a n t e n Gr öß e n
u n a b h ä n g i g v o n b u c h h a l t e r i s c h e n Prak–
t i ken w i e Ab s c h r e i b u n g s mo d e l l e n o d e r
Äh n l i c h em z u m e s s e n (vgl . Weber , 2 0 0 2 ,
S. 1 9 7 ) . Di e Gr und l a g e d e r B e r e c h n u n g
ist d i e Br u t t o i n v e s t i t i o n s b a s i s , d i e a l s
i n f l a t i o n s a n g e p a s s t e S u mm e der Ak t i va
z u B u c h w e r t e n p l u s d e r k umu l i e r t e n
Ab s c h r e i bun g e n ab z üg l i c h der unve r z i ns –
l i chen Ve rb i nd l i chke i t en u n d Rücks t e l –
l u n g e n de f ini er t ist . Dam i t ist g ewäh r l e i –
s t e t , d a s s s i ch n i cht du r c h Ab s c h r e i bun –
g e n d i e s e Kennzah l a u t oma t i s c h v e r b e s –
ser t , w i e e s be i de r Nu t z u n g der Gr öß e
„Capi tal Emp l o y e d " de r Fall wä r e .
B a u k o s t e n o d e r in d e r Ve r g a n g e nh e i t
g e t ä t i g t e I n v e s t i t i o n e n g e h e n in d i e
Br u t t o i n v e s t i t i o n s b a s i s e i n . Der Brut to-
i n v e s t i t i o n swe r t wi rd aber, u n d hi er f l ießt
d e r E i n f l u s s f ak t o r Al t er e i n , au f d e n
B e t r a c h t u n g s z e i t p u n k t au f g e z i n s t , u m
d i e Br u t t o i n v e s t i t i o n s b a s i s z u e r ha l t e n ,
u n d zwa r mi t d e m Zi ns f akt or g ü k i g für
d i e Be r e i n i gung v o n Inf lat ion. Für d i e hi er
a n g e s t e l k e n B e t r a c h t u n g e n a m S t and –
ort D e u t s c h l a n d wi rd v o n 2 , 5 % a u s g e –
g a n g e n .
C
-2
(vgl. Seite
3 1 3 )
Ist die Möglichkeit
einer größeren Investition in ein als
Divestment identifiziertes Objekt
sinnvoll?
Ist n u n e i n Out l e t z u m Verkauf ident i f i –
z i ert wo r d e n , s o b l e i b t z u prüf en , o b e s
n i cht s i nnvo l l ist , d i e s e s Out l e t du r c h
e i n e g r ö ß e r e Inve s t i t i on umz u g e s t a l t e n ,
a u s z u b a u e n e t c . , u md am i t d i e Effizienz
zu s t e i g e rn . Da nn wä r e d i e s e s Out l et n i cht
m e h r D i v e s tme n t -Kand i da t . D i e s e Über–
l e g u n g k ö n n t e g e r a d e v o r d e m H i n t e r
g r u n d Sinn m a c h e n , d a s s m a n e i n
sehr
gut gelegenes Grundstück mit misera–
blen Baulichkeiten
in s e i n e m Port fol io
vor f i nde t u n d d i e s b e z ü g l i c h e i n e Inves t i –
t i on in d e m n o c h zu d e f i n i e r e nd e n Ent–
s c h e i d u n g s mo d e l l n a c h d e n o b e n ang e –
f ühr t en Kriterien z u e i ne r a n d e r e n Ent–
s c h e i d u n g führen wü r d e . Hi erzu m ü s s t e
das
I n v e s t me n t s o w i e d i e zukün f t i g z u
e r w a r t e n d e n Ca s h - F l ows im R a hm e n d e r
I nv e s t i t i on s ka l ku l a t i one va l u i e r t we r d e n .
Einschub - Das Dilemma ex post und
ex ante
Zi eht m a n e x p o s t We r t e h e r an , u m dar–
a u s A u s s a g e n für d i e Zukunf t a b z u l e i t e n ,
s o un t e r s t e l l t m a n Pr o gno s e f äh i gk e i t .
Ex
p o s t Wer t e s i nd s i che r e Wer t e , da s i e d i e
Real i tät abb i l d e n . S om i t w ä r e e s sträf–
l i ch, d i e s e We r t e n i ch t z u b e a c h t e n u n d
d a d u r c h S c h l ü s s e für d i e Zukunf t zu zie–
h e n . We i t er s a g e n e x p o s t We r t e s e h r v i e l
a u s , w e n n m a n e i n e s i c h n i ch t v e r än –
d e r n d e Zukunf t un t e r s t e l l en wü r d e . Ex
a n t e A n n a h m e n h a b e n d i e Stärke , s i ch
zwa r g e n a u mi t der Zukunf t z u be s chä f –
t i g e n , für d i e m a n A u s s a g e n t re f f en
mö c h t e , j e d o c h un t e r l i e g e n s i e na t ur g e –
m ä ß d e r Un g ew i s s h e i t . Le t z t ere s i s t e i n
D i l emma , d a s be i j eder I nv e s t i t i on s en t –
s c h e i d u n g auftri tt . Durch e x p o s t Wer t e
u n d d i e d a r a u s a b g e l e i t e t e P r o g n o s e –
f äh i gke i t erg i bt s i ch - in de r Prax i s über –
s c h a u b a r e r Ze i t r ä ume - e i n e w e i t a u s
b e s s e r e Au s g a n g s l a g e , a l s w e n n ledig–
l ich e x a n t e Wer t e z u g r u n d e l ä g e n .
D. Als was und für welchen Betrag
werden die identifizierten Ouüets ver–
äußert?
Im R a hm e n de r Ve r ä uß e r un g v o n Ou t l e t s
g ibt e s
zwei grundlegende Alternativen:
1. Der Verkauf a l s a k t i v e s Ge s chä f t , d a s
Out l e t , z. B. e i n Sup e rma r k t , wi rd a l s
S u p e rma r k t a n d e n We t t b e w e r b v e r
kauf t , d. h. Verkauf e i n s c h l i e ß l i c h d e r
Nu t z u n g smö g l i c h k e i t e n .
2 . Der Ve rkau f d e s Gr u n d s t ü c k s u n d
d e r B a u l i c h k e i t e n a l s I mm o b i l i e
a m a l l g e m e i n e n I mmo b i l i e nma r k t
z u r a n d e r w e i t i g e n Nu t z u n g . D. h.
Ve rkau f be i Au f g a b e de r Nu t z u n g s –
b e z i e h u n g e n .
D i e s e b e i d e n Mö g l i c hk e i t e n z i e h e n un–
t e r s c h i e d l i c h e B e w e r t u n g s a n s ä t z e n a c h
s i ch . Bei d e mVerkauf a l s ak t i v e s Ge s chä f t
wi rd m a n pr imär d e n Ge s c h ä f t swe r t an–
s e t z e n u n d s i c h de r I n s t r ume n t e
der
U n t e r n e h m e n s b e w e r t u n g b e d i e n e n .
N a c h d e m h e u t i g e n S t a nd s t e l l t d a s
DCF-
Verfahren (bzw. d a s Er t ragswer t ver f ahren
n a c h IDW ESI v o m 1 1 . 0 1 . 2 0 0 5 ) a n d i e s e r
St e l l e d e n S t anda rd .
Be im Verkauf d e s Gr u n d s t ü c k s wi rd m a n
s i ch a n d i e Verfahren n a c h § 7 Wert
V
h a l t e n u n d s i ch im Zu g e de r Ermi t t l ung
d e s Fair Ma rke t Va l ue (FMV im deu t –
s c h e n mi t d e m Ve rkehr swe r t g l e i chzu –
s e t z e n ) a l s Real Es t a t e je n a c h Bedar f d e s
Vergl e i chswert - , d e s Ertragswert - o d e r d e s
S a c hwe r t v e r f a h r e n s b e d i e n e n , d i e in de r
Literatur a u s g i e b i g b e s c h r i e b e n s i nd (Klei–
b e r / S i mo n / We y e r s , 1 9 9 8 ) .
Die B e w e r t u n g a l s U n t e r n e hm e n wi rd
n a c h de r DCF-Me t hode mi t der Berech–
n u n g d e s
Net Present Value (NPV)
er–
f o l gen . Es i s t de r Wert e i ne r Inve s t i t i on
z u m j e t z i g en Ze i t punk t , b e t r a c h t e t üb e r
d i e g e p l a n t e L e b e n s d a u e r d e s Ou t l e t s .
Der
NPV e rmi t t e l t s i ch a l l g eme i n a u s d e n
z ukün f t i g e n Ca sh -F l ows , d i e a b h ä n g i g
v o m Ze i t punk t auf d e n h e u t i g e n Tag
a b g e z i n s t w e r d e n (vgl . Ba e t g e / N i eme y e r
/ Kümme l , 2 0 0 2 , S. 2 6 6 ) . Di e a l l g eme i n e
Forme l d e s D i s c oun t e d -Ca s h - F l ow Ve r
f ahr en s zur Ermi t t l ung d e s NPV l au t e t
w i e folgt:
(vgl . Brea l y / My e r s , 2 0 0 3 ,
S.
3 4 )
Es wi rd in de r Li teratur v i e l d i skut i er t u m
d i e Un t e r s c h i e d e u n d G eme i n s amk e i t e n
d e s Er t ragswer t - und d e s DCF-Verfahrens.
Di e s ist a b e r n i cht Ge g e n s t a n d d i e s e r
Un t e r s u c h u n g . Es g e h t hi er l ed i g l i ch u m
d i e B e t r a c h t u n g s w e i s e üb e r e i n e n Zeit–
r a um auf Ba s i s de r Ca s h F l ows . Dab e i
b e s t e h t i n s owe i t e i n e Homo g e n i t ä t , a l s
a u c h be i d e n E n t s c h e i d u n g s p a r am e t e m
zur Ermi t t l ung de r D i v e s t k a n d i d a t e n d e r
Ca sh Fl ow u n d ke i ne Ge w i n n g r ö ß e n ver–
w e n d e t wu r d e n . Inso f ern wi rd hi er bei –
sp i e l ha f t de r WACCAn s a t z g e wä h l t .
Neben
d e m WACC-Zinssatz m u s s d i e Le–
b e n s d a u e r d e s Ou t l e t s f e s t g e l e g t wer –
d e n
Die Berechnung des Cash-Flow
über den betrachteten Zeitraum sollte
mit Hilfe der „Vollständigen Finanz–
planung"
(VOFI, Grob, 1 9 8 9 , S. 4 6 8 ) rea–
lisiert we r d e n . Bei der
VOFI-Methode
wind
r e g e l mä ß i g de r V e rmö g e n s e n dw e r t a m
S c h l u s s d e s P l a n u n g s h o r i z o n t s errech–
ne t u n d de r I n v e s t e n t s c h e i d u n g z ug r un –
d e g e l e g t . Un t e r s t e l l t m a n , d a s s
der
Kap i t a l ko s t en s a t z g l e i ch d e m Z i n s s a t z
für fre i es Kapital i s t ,
so
s t i mm t de r
Ver-
315