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CM Controller magazin 2/06 - Ralf Kesten
n e hm e n s f ü i i mn g : d a s We i t e r b e t r e i b e n
e i ne r Bu s i n e s s Unit) u m e i n e we i t e r e Peri–
o d e a u s g e d e h n t w e r d e n s o l l t e o d e r ni cht .
Ein po s i t i v e r Re s i d u a l g ew i n n s t e h t da–
m i t s t e l l v e r t r e t e n d für e i n e p o s i t i v e
Kapital- u n d d am i t a u c h Er t rag swe r t –
ä n d e r u n g . Au s d i e s e m Grund w e r d e n
R e s i d u a l g e w i n n k o n z e p t e zur we r t or i en –
t i e r t en Un t e r n e hme n s f ü h r u n g a n g e b o –
t e n , da s i e e rwa r t e t e Ve r ä nd e r un g e n de r
Un t e r n e hme n s w e r t e s i gna l i s i e r en s o l l en .
Al l e rd i ng s s i nd d i e A n n a h m e n de rar t i ge r
G e w i n n b e r e c h n u n g e n sorg f ä l t i g z u hin–
t er f ragen . S o ba s i e r t e i n z e i t l i che r Grenz–
g e w i n n de r d y n a m i s c h e n Inve s t i t i ons –
r e c h n u n g au f Ma r k t w e r t e n d e r Ver–
m ö g e n s g e g e n s t ä n d e ( bspw. e r z i e l ba r e
L i qu i da t i on s e r l ö s e auf S e kund ä rmä r k t e n
o d e r d e s s e n Er t ragswe r t e ; in Abb . 3 mi t
L| abg ekür z t ) ; ERIC und EVA v e rwenden
bi lanziel le Res tbuchwer t e als Grund–
lage d e s invest ierten Kapitals, w e l c h e
ggf. e r h e b l i c h v o n d e n Ma r k t we r t e n ab–
w e i c h e n k ö n n e n . Wi e Ab b . 3 z e i g t , mü s –
s en die Ko n z e p t e a l s s p e z i e l l e Grenz–
g e w i n nmo d e l l e b e t r a c h t e t we r d e n , d i e
v o n s i n k e n d e n Ma r k t w e r t e n de r Ver–
m ö g e n s g e g e n s t ä n d e i n H ö h e d e r
b i l anz i e l l en Ab s c h r e i b u n g e n a u s g e h e n
u n d d am i t Wer tha l t i gke i t o d e r ga r Wert–
s t e i g e r u n g e n (bspw. v o n Immob i l i e n o d e r
Be t e i l i gung en ) a u s s c h l i e ß e n . Abb . 3 wirft
z u d e m a u s d e m B l i c k w i n k e l d e r
N u t z u n g s d a u e r o p t i m i e r u n g e i n ve r –
ä n d e r t e s Bi ld au f d i e B e d e u t u n g d e r
b i l anz i e l l en Ab s c h r e i b u n g e n (A/A,) e i ne r
Pe r i ode : In d e n B e i t r ä g e n z u m we r t –
o r i en t i e r t en Cont ro l l ing bzw. zur Unter–
n e hm e n s b e w e r t u n g h a b e n Ab s chr e i bun –
g e n d i e „St e l l ver t re t er funkt i on" für lau–
f e n d e Er s a t z i nv e s t i t i on e n z w e c k s Auf–
r e c h t e r h a l t un g d e s Go i n g - c o n c e r n s (ins–
b e s o n d e r e im e w i g e n R e n t e nmo d e l l ) .
A u s S i c h t v o n Ü b e r l e g u n g e n z u r
Nu t z u n g s d a u e r o p t i m i e r u n g s t e l l en s i e
z u n ä c h s t e i n e n S c h ä t zwe r t für e i n e n Teil
d e r Op p o r t u n i t ä t s z a h l u n g e n im Fal le
e i ne r N u t z u n g s a u s d e h n u n g ( - (L ,-L,))
d a r D e m n a c h wä r e n in Abb . 3 l a u f e n d e
A u s z a h l u n g e n für E r s a t z i n v e s t i t i o n e n
n o c h g e s o n d e r t z u b e r ü c k s i c h t i g e n o d e r
be r e i t s b e i m o p e r a t i v e n C a s h f l o w a b g e –
z o g e n .
Herleitung des sicherheits–
äquivalenten Cash Flows als Vor–
bereitung zur ERIC-Berechnung
A n g e n o m m e n , m a n w ü r d e d e n Kai-
kulationszinssatz incl. Risikozuschlag (k)
s o w i e d e n s i c h e r e n B a s i s z i n s s a t z (i)
k e n n e n . Wi e k ö n n t e m a n d a n n e i n e n
s i c h e r h e i t s äqu i v a l e n t e n Ca sh Fl ow ermi t –
t e ln , w e n n d o c h d i e Un t e r n e hme n s p r a x i s
e i n e S c h ä t z u n g üb e r e rwa r t e t e ( uns i che –
re) Wert:e ers te l l t? Bere i t s 1 9 7 6 s t e l l t en
s i c h Rob i chek u n d My e r s d i e s e Frage u n d
e n t w i c k e l t e n f o l g e nd e n G e d a n k e n g a n g
(vgl . Rob i chek , A . A . /My e r s , S.C. 1 9 7 6 ,
S. 3 0 6 - 3 0 9 ) - vgl . Kas t en.
Ab z i n s u n g „s i cherer Re s i d u a l g ew i n n e "
führt bzw. d i e S u mm e a n „s i cher g e ma c h –
t e n Za h l un g e n" (Zeile 10 in Abb . 4) de r
S u mm e a n s i c h e r e n NOPATs (Zei le 2 3 in
Ab b . 4) e n t s p r i c h t . Folgl ich ist be i ERIC
da r au f z u a c h t e n , d a s s d i e Ri s i koab –
s c h l a g s b e t r ä g e in j e d e m Z e i t p u n k t
b e t r a g s g l e i c h s i nd . Da s Be i sp i e l e i g n e t
s i ch a u c h , u m d i e S i t ua t i on d e r Unter-
n e hme n s b ewe r t i un g na c hz uv o l l z i eh e n : In
( I ) Der Wert eines Unletnehmens oder eines üeschaftsbereiclu basiert auf
den
künftigen
erwarteten Cash Flows an dierisikoscheucnKapilalgcbcr:
UW^
=
^CF, •(! •^*)^ .
(2) Das SichcrhcilsJquivalcnl (CF, ) zu diesen erwarteten Cash Flows (
CF,)
muss kleiner
ausfallen, da man ja risikoavers temperiert ist, also gilt:
CF, < CF,
b/w. analog
(.1) Auch diskontierte SicherhciLsüquivalente müssen den gleichen Unternehmenswert wie
unter ( I ) ergeben, jetzt allerdings mit dem sicheren Hasisiunssalz als Diskonticrungs-
Zinssatz:
UW^ =
J
^CT,
-(1
+ i) ' =
^.a,
Cf, (I + / I ' .
(4) holglich müssen sich auch die diskontierten Cash Klow-Werte eines jeden Jahres ent–
sprechen:
CF,
(l + i) ' =Cf ,
(X + k) '
bzw. er,
CF,
-(1+/)
' =CF,
( U * ) '.
(5) Dadurch eihilt man alternativ zu (2) Rlr das Verhältnis beider Cash Flows:
( U * ) ' ( U i ) '
^ . . , ,
a,
=
=
, wobei i < * gelten muss.
(6) Da es etablierte Übung der Ünternehmenspraxis ist. den erwarteten Cash Flow (CF, )
zu prognostizieren, ist zu dessen Transformation in ein SicherheitsSquivalent (
CF,
) ein
Risikoabschlagsbetrag
(
RA,
)
von
diesem
zu
subtrahieren:
RA,
=CF
-CF
=CF,
-a,
CF
=CF, ( l - a , ) .
(7)
Unter Berücksichtigung von
(5)
folgt ftlr den Abschlagsl>ctrag in t:
RA
,=CF, 0-^^^)
= CF, . ( ( ' •^* ) ' -< ' -^ ' > ' ) =
CF, a,
. wobei
a,
als Risikoab-
(1
+ * )
( l -^* )
schlagsfaklor bezeichnet werden kann.
(8) Damit
gilt
ttlr den sichcrhcitsäquivalcntcn
Cash
Flow
{CF,):
CF, =CF,-CF,a, =CF,(\-a,).
Dieser wird bei der ERIC-Kcnnzahl genutzt.
Beispiel zur Performancemessung mit
ERIC
In Ab b . 4 wi rd e i n Kapital- s o w i e e i n Er–
t rags - bzw. Un t e r n e hm e n s w e r t mi t t e l s
s i c h e r h e i t s ä q u i v a l e n t e n C a s h F l o w s
( oberer Teil de r Abb i l dung ) s o w i e mi t t e l s
s i c h e r h e i t s ä qu i v a l e n t e n NOPATs (unt erer
Teil de r Abb i l dung ) b e s t i mm t .
Ab b . 4 z e i g t , d a s s d i e v o m Pr e i n r e i c h /
Lücke -The o r em v e r l a n g t e Ba rwe r t kom–
pat ibi l i tät e i n g e h a l t e n ist , da d i e Di skon–
t i e rung v o n „ s i che r en Z a h l u n g s g r ö ß e n "
z u m g l e i c h e n K a p i t a l w e r t w i e d i e
Zei le 11 de r Abb . 4 ist d e r Er t ragswer t
al ler kün f t i g en Za h l u n g e n w i e d e r g e g e –
b e n , de r in t = 0 d e m g e s u c h t e n Unter–
n e hm e n s w e r t im S i nne e i n e s kr i t i s chen
Gr enzpr e i s e s e n t s p r e c h e n wü r d e . Um mi t
d e m R e s i d u a l g e w i n n k o n z e p t z u m glei–
c h e n Un t e r n e hm e n s w e r t ( 1 . 1 0 6 , 7 5 ) z u
g e l a n g e n , s i nd s t e t s d i e v o r h a n d e n e n
b i l a n z i e l l e n
R e s t b u c h w e r t e z u m
B e w e r t u n g s z e i t p u n k t t = 0 ( 1 . 0 0 0 , - in
Zei le 1 6 de r Ab b . 4) auf d i e S u m m e de r
d i s kon t i e r t e n R e s i d u a l g e w i n n e z u add i e –
ren. Di e s kann m a n s i ch s o erk l ären , d a s s
d i s kon t i e r t e kün f t i g e R e s i d u a l g e w i n n e
n o c h A u f w e n d u n g e n du r c h v e r g a n g e n e
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