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Controller magazin
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Als praktisch bedeutsam gelten der
FTE-, der WACC- sowie der APV-Ansatz,
die in der Präferenz der Anwender mit–
einander konkurrieren:
>• Der FTE-Ansatz (Flow To Equity
bzw.
Equity-Approach) berechnet den Wert
des Eigenkapitals des zu bewerten–
den Unternehmens, indem die an die
Eigenkapitalgeber ausschüttbaren
Free Cash-flows ermittelt und auf den
Entscheidungszeitpunkt mit einem
adäquaten Eigenkapitalkostensatz, zu
interpretieren als risikovergleichbare
Alternativrenditederwirtschaftlichen
Eigentümer, diskontiert werden. Es ist
heute vor dem Hintergrund des IDW-
StandardSI sicher gerechtfertigt,
den
FTE-Approach mit dem insbesonde–
re noch in der Steuerberatungs–
prax i s popul ä r en Er t ragswer t –
verfahren
gleichzusetzen, wenn man
eine identische Theoriebasis unter–
stellt. Da hier unmittelbar der ökono–
mische Wert der Eigenkapitalposition
berechnet wird, erscheint der FTE-
Ansatz auf den ersten Blick plausibel
und den potenziellen Unternehmens–
eignern transparent.
> Der WACC-Ansatz
(Weighted
Average Cost of Capital)
berechnet
den Wert des Gesamtkapitals und da–
mit in einem ersten Schritt den
Gesamtunternehmenswert unter Nut-
zung eines gewogenen Diskon–
tierungszinssatzes aus Sicht aller Ka–
p i t a l gebe r ,
nen Share Deal , wäre vom
Gesamtunternehmenswert noch der
Wert der Fremdkapitalposition abzu–
ziehen, um zum Eigentümerwert zu
gelangen. Der WACC-Approach ist in–
ternational am weitesten akzeptiert,
obwohl er die nicht sehr realistische
Annahme einer am Gesamtunter–
nehmenswert orientierten Kredit–
finanzierung des betrachteten Unter–
nehmens beinhaltet, was zu faktisch
unbekannten Kreditbeständen in der
Unternehmenspianung führt.
Der APV-Ansatz (Adjusted Present
Value)
bestimmt in einem ersten
Schritt ebenfalls ausschüttbare Free
Cash-flows unter der fiktiven Annahme
einer 100 % igen Eigenfinanzierung des
betrachteten Unternehmens, die mit
einem Eigenkapitalkostensatz für
schuldenfreie Unternehmen zu diskon–
tieren sind. In einem zweiten Schritt
wird der Wertbeitrag der teilweisen
Fremdf inanzierung mit in das
Bewertungskalkül integriert. In grund–
legenden APV-Modellen handelt es
sich dabei um den sog. „Wertbeitrag
des Tax Shields", mit dem auf Unter–
nehmensebene der Vorteil einer teil–
weisen Fremd- gegenüber einer reinen
Eigenfinanzierung durch Abzugsfähig–
keit der Zinsaufwendungen von den
ertragsteueriichen Bemessungsgrund–
lagen bestimmt wird, die der Eigen–
kapitalgeberposition ökonomisch zu
Gute kommt. Als Bewertungsergebnis
erhält man analog zum WACC-Ansatz
einen Gesamtunternehmenswert, von
dem die Fremdkapitalposition noch
zu subtrahieren wäre, will man den
Wert des Eigenkapitals erkennen. Dem
APV- wird in der Theorie mitderweile
mindestens eine so hohe Bedeutung
beigemessen wie demWACC-Ansatz.
So zerlegt der APV-Approach die Wert–
ermittlung in zwei wesentliche Kom–
ponenten: Einerseits dem allein auf
operativen Ursachen beruhenden
Unternehmenswert (erster Bewer–
tungsschritt) sowie dann zusätzlich der
Wertbeitrag durch Finanzierungs–
einflüsse (zweiter Bewertungsschritt),
was eine höhere Transparenz im
Bewertungsprozess schafft. Zudem
harmoniert dieser Ansatz gut mit ei–
ner autonomen Kreditplanung, was
eine praxisgerechte Annahme dar–
stellt. Allein ein Augument erschwert
den Einsatz des APV-Verfahrens: Für
den ersten Bewertungsschritt be–
nötigt man eine Alternativrendite der
Eigentümer bei fiktiver Schuldenfrei–
heit; und diese ist empirisch schwie–
rig zu bestimmen, da es rein eigen–
finanzierte Unternehmen nicht wirk–
lich gibt.
Im Rahmen der Verfahrensanwendung
dominiert zudem die Zerlegung des
Bewertungsproblems in mindestens
zwei voneinander abzugrenzende Be–
wertungsphasen (vgl. Abb. 2).
bei
dem
auch
die
s t eue r l i che
Subven t i o –
nierung von
Fremdkapi –
tal (sog. Tax
Shield) mit
berücksich–
tigt wird. Auf
den
Ent–
scheidungs-
z e i t p u n k t
abzuzinsen
sind dann
Zahlungen,
die von der
Fiktion eines
völlig schul–
d e n f r e i e n
Un t e r n e h –
mens ausge–
hen. Betrach–
tet man ei-
0
nahe Zukunft
feme Zukunft
1
5
4
f .
Detailprognosezeitraum
von sog. Free Cash Flows
Jahresabschlüsse & Mittelfristplanungen
in Unternehmen
Diskontierung analog den Verfahren
zur dynamischen Investitionsrechnung
Globalprognosezeitraum
,von sog. Free Cash Flows,
oftmals
Going-concem-Gedanke
(v.a, bei Kapitalgesellschaften)
V
;
Ein-Phasen-Model le
(ewige Rentenmodelle
ohne/mit Wachstum)
^
Zwei-Phasen-Model le
(oder auch mehr)
Abb.
2:
Grundstruktur eines Zwei-Pliasen-Modells in der Unternehmensbewertung
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