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Venture Capital Investoren und damit
über deren Investitionsrendite. Anderer–
seits fungieren die Kapitalmärkte als
Eigenkapitallieferanten zur Finanzierung
des Wachs tums der jungen Unter–
nehmen.
Somit ist es sowohl aus Investorensicht
als auch für das Management bedeut–
sam,
das unternehmerische Handeln
am Unternehmenswert auszurichten.
Das Controlling hat alle die geeigneten
I n s t r umen t e zur Un t e r nehmen s –
bewertung und zur wertorientierten
Steuerung zur Verfügung zu stellen.
Bei Top 21 kommen hierfür zunächst ein–
fache Multiple-Ansätze zur Anwendung.
Dabei wird das Unternehmen im Vergleich
zum Durchschnitt börsennotierter Wett–
bewerber (Peer Group) bewertet. Der Fir–
menwert wird aus einer definierten
Bezugsgröfie (Umsatz und Gewinn) aus
den Börsenwerten der Vergleichsunter–
nehmen ermittelt und lässt sich auf diese
Weise schnell und einfach bestimmen.
Die Multiple-Ansätze bieten jedoch nur
einen ersten Anhaltspunkt für den Wert
des Unternehmens, eine wertorientierte
Steuerung lässt sich auf dieser Basis auf–
grund der mit der unspezifischen Vor–
gehensweise verbundenen hohen Un-
genauigkeit nicht durchführen.
Hierzu verwendet Top 21
das Verfahren
der Discounted Cash Flows (DCF).
Im
Mittelpunkt der Betrachtung liegt dabei
der Umsatz und die großteils fixen Ge–
meinkosten des Unternehmens. Gemein–
kosten bei Top 21 sind beispielsweise
nicht projektspezifisch zurechenbare
Personalkosten, Internet- und Telefon–
kosten, Versicherungen, Miete, Bürobe–
darf oder Werbekosten. Durch entspre–
chende Verknüpfungen zwischen Projekt–
controlling und Unternehmenswert –
berechnung kann der Unternehmenswert
der Top 21 schnell ermittelt werden.
Außerdem ist die Durchgängigkeit vom
operativen Rechnungswesen zum stra–
tegischen Controlling gewährleistet. Pro–
b l ema t i s ch sind j edoch
die hohe
Prognoseunsicherheit der Cashflows
CM Controller magazin 6/03
Zuordnung CM-Themen-Tableau
2 2
2 3
2 5
S
F
P
Geschätzte Unternehmenswerte (verschiedene Verfahren)
s t and : Sep t embe r 2002
Aktueller Unternehmenswert (in Euro):
4,40 Mio
or ient ier t sich an der Peer Group des Neuen Marktes (marktor ient ier t )
Kurs-Umsatz-Verhältnis
2003
der Peer Group {\,\)'^- erwarterter Umsatz
2003 {
AM\
O
) = AA
Mio
Aktueller Unternehmenswert (in Euro):
4,00 Mio
or ient iert sich an der Peer Group des Neuen Marktes (marktor ient ier t )
Kurs - Gewinn - Verhältnis
2003
der Peer Group (\Oij * erwarterter Gewinn
2003 (0,4 Mioj -
4,0 Mio
Aktueller Unternehmenswert (in Euro):
5,02 Mio
fundament a l , DCF-Ver fahren
Nach CAPM ( r isikoloser Zinssat z 5% | Beta 1,4 | Risikoprämie 10%)
Eigenkapi ta l kosten: 5 + 1,4 * 10 = 19 (WACC)
Erwar tete Cashf l ows : CF1 = 0,3 Mio, CF2 = 0,45 Mio, CF3 = 0,75 Mio, CF4 = 0,9 Mio, CF5 = 1 Mio
Detai lplanung:
G ^ , =
. . . . .
l + WACC
I + WACC
0.3
Mio 0,45 Mio
I Mio
l + WACC
1
-1
-0,19 (1
-4
-0,19)'
0
+ 0,19)
- = 1,88 Mio
For t führungswer t (bei e inem ewi gen Cash f l ow-Wachs t um w von 5% pro Jahr ) :
CF, *(/- ! -w)
I Mio*(1
-1-
0,05)
GWj=-
- =
3,14
{WACC
- M') * ( / +
WACCf
(0,19 - 0,05) * (I
-H
0,19)'
Unt ernehmenswer t : GW^, + GW, = 5,02 Mio
zzgl . Flexibi l i tätswer t (Realopt ionen)
Abb. 4: Berechnung des Unternehmenswertes
der Top 21 GmbH
605
und die fehlende Berücksichdgung der
für die wertorientierte Steuerung erfolgs–
kritischen
immateriellen Vermögens–
werte.
Der Nichtberücksichtigung imma–
teneller Vermögensgegenstände kann für
die wertorientierte Steuerung durch den
Einsatz einer Balanced Scorecard entge–
gen gewirkt werden. Abb. 4 zeigt die Top
21 Unternehmenswertberechnung im
Überblick.
Es wird deutlich, dass die Multiple-
Ansätze in diesem Fall relativ gute An–
näherungen an den im Rahmen des DCF-
Verfahrens ermittelten Unternehmens–
wert liefern. Dies ist jedoch von der Situa–
tion an den Kapitalmärkten abhängig.
In starken Börsenphasen bewerten die
gewählten Multiples das Unternehmen
eher höher
als
beim DCF-Verfahren, in
schwachen Börsenphasen entsprechend
niedriger