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Controller magazin
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Freie Cash-Flow-Unfemehmensbewertung: Beispiel GmbH
Werte in '000
IST
1997
IST
1998
IST 1999 Budget
2000
Plan
2001
Plan
2002
Plan
2003
EBITDA
210
125
15
110
220
280
300
Investitionen
60
20
10
50
100
100
80
Delta Netto-UV
-150
200
150
-130
-80
10
10
FCF
300
-95
-145
190
200
170
210
Gewiclitung
1
2
3
3
2
1
1
gewictitefer FCF
79
FCF-Multiple
10.6
UW (FCF) :
836
zinstragende Netto-Verbindlictikeiten (31.12.99);
500 Bewertung erfolgte durcti:
Bewertung erfolgte am:
0501 2000
% V.
Umsatz (99):
Kaufpreis (FCF)
336
34%
Tabelle 2: Rechentableau - Freie
CashFlowBewertung
auf der Größe EBITDA auf; Zuführungen
zu Pensionsrückstel lungen gibt es im
betrachteten Zeitraum nicht.
Die Bewertung auf Basis des freien Cash-
Flows führt zu einem deutl ich niedrige–
ren Unternehmenswert und niedrigerem
Kaufpreis. Die Ursache hierfür ist die hohe
Kapitalbindung im Net toUmlaufvermö-
gen der jähre 1998 und 1999 sowie der
relativ hohe Reinvestitionsbedarf in den
Planjahren.
Die Vorteile der Unternehmensbewertung
auf Basis des freien Cash-Flows liegen in
der Orientierung an Zahlungsströmen
und daran, dass die zukünf t ige Aus–
schüttungsfähigkeit des Unternehmens
im Vordergrund steht. Das Verfahren be–
rücksichtigt deshalb insbesondere auch
die
Interessen des Investors. Die Bewer–
tung auf Basis des freien Cash Flows
er–
fordert jedoch das Vorliegen einer aus–
führl ichen Datenbasis, die meist erst in
spä t e r en Phasen des Akqu i s i t i ons -
Prozesses durch den Verkäufer zur Verfü–
gung gestellt wi rd. Durch die Verarbei–
t ung meh r e r e r
un t e r s c h i ed l i c he r
Planungsgrößen zur Abschätzung der
zukünft igen Zahlungsströme wächst zu–
dem die Planungsunsicherheit. Fraglich
ist beispielsweise, ob nach einer Über–
nahme d i e I n v e s t i t i on s po l i t i k des
Akquisi t ionsobjekts durch den neuen
Eigentümer nicht grundsätzl ich geändert
werden muss und ob sich dadurch
die
ursprüngl ich geplanten Zahlungsströme
nicht nachhaltig verändern.
2.4 Korrektur der Ertrags- und Cash-
Flow-Größen
Mög l i cherwe i se können die Bezugs –
größen EBT, EBIT, EBITDA oder der freie
Cash-Flow nicht ohne Anpassungen aus
den lahresabschlüssen bzw. der Planung
des Akquisi t ionsobjekts übernommen
werden.
Anpassungen sind im Falle von außerge–
wöhnl ichen oder verzerrenden Einflüs–
sen wie verdeckten Gewinnausschüt tun–
gen, Forderungsverzichten von Gläubi –
gern, überhöhten bzw. unzureichenden
Rückstel lungen oder überzogener inter–
ner Verrechnungspreise notwendig. Ist
das Akquisi t ionsobjekt eine Konzern–
tochter und werden die Zinsen durch das
Mut terunternehmen subvent ioniert , so
wi rd dieser Effekt bereits durch die Be–
t rachtung des EBIT oder darauf auf–
bauender Zahlungsgrößen neutralisiert.
Aufschlussreich ist oftmals auch die Ana–
lyse der F&E- und Investitionsintensität
des Akquisitionsobjekts. Im einfachsten
Fall werden diese durch die Höhe der
Aufwendungen für Forschung und Ent–
wicklung bzw. der Investitionen in Pro–
zent des Umsatzes gemessen. Die F&E-
und Investitionsintensitäten bieten ge–
gebenenfalls Anhal tspunkte, in wiewei t
die historischen bzw. mittelfristig geplan–
ten Erträge und Cash-Flows auf Kosten
der Wettbewerbsfähigkei t zukünf t iger
Produkte oder des Kapitalstocks erzielt
worden sind. Die Analyse liefert dann
dem Käufer wertvol le Argumente für die
Preisverhandlung.
3. UNTERNEHMENSBEWERTUNG
AUS STRATEGISCHER SICHT
Den bislang dargestellten Methoden haf–
tet grundsätzl ich der Mangel an, strate–
gische Aspekte einer Unternehmens -
akquisition zu vernachlässigen. Insbe–
sondere wi rd die heutige und zukünftige
Wettbewerbsposition des Unternehmens
und seiner Produkte im Markt kaum be–
urteilt.
Weitere Arbei tsfelder der Due
Di l igence mi t strategischer Relevanz
wi e Technologie, Organi sat ionsst ruk–
tur
etc. sind ebenfalls ausgeblendet. In–
sofern geben die quant i tat iven Metho–
den der Unternehmensbewertung ledig–
l ich Or ient ierungshi l fen für die Preis–
entscheidung und Argumente für die
Preisverhandlung. Sie unterstützen je–
doch kaum die Entscheidung, ob die
Übernahme des Akquisitionsobjekts aus
strategischer Sicht sinnvol l ist.
Wi rd die strategische Due Diligence als
Anal yse der strategischen Ausgangs–
position des Akquisitionsobjekts durch
den Käufer verstanden, so können hier
zur methodischen Unterstützung sämtli–
che der im Rahmen der strategischen
Planung verwendeten Werkzeuge einge–
setzt werden, [e nach Aufgabenstel lung
und Informationsbasis sei exemplar isch
auf qual itative Stärken-Schwächen-Ana–
lysen aus Marktsicht, Potentialprofile, die
Analyse strategischer Gruppen sowie der
Wettbewerbskräfte im Branchenstruktur-
model l nach Porter und auf Portfolio-
Methoden verwiesen. Wi rd neben dem
Akquisitionsobjekt ebenfalls das eigene
Unternehmen positioniert, so hilft dies,
den „strategischen Fit" zu beurtei len. Die
Identifikation und Bewertung von auf
Kos t ensenkungs - bzw. Wachs t ums –
potentialen beruhenden Synergien ist für
die Kaufentscheidung ebenfalls von Rele–
vanz . Mutmaßl iche Synergien soüten je–
doch nach Meinung des Verfassers nur
unter größeren Vorbehal ten monetär
bewertet und nicht unmittelbar in die
Preisentscheidung einfließen. Dies beruht
darauf, „dass Synergien, wenn man sie
braucht , (zumindest manchmal ) nicht
vorhanden sind" und dass der Käufer
sonst Gefahr läuft, den Verkäufer fiJr ei–
nen Wert zu bezahlen, den der Käufer
erst noch selbst schaffen muss.
In Bezug au f die Un t e r n e hme n s -
bewertung hilft die methodisch unter–
stützte strategische Due Diligence, die
geplante Umsatz- , Ergebnis- und Cash-
F l owE n t w i c k l u n g des Akqu i s i t i ons –
objekts kritisch zu beurteilen. Außerdem
kann sie zur Risikoeinschätzung bei der
Bestimmung der Eigenkapitalkosten als
Bestandtei l der gewi chteten Kapital –
kosten WACC herangezogen werden.
Literatur
Berens W.. Brauner H. U. (Hrsg.), Due Diligence bei
Unternehtnensakquisitionen, Stuttgart, Sciiäffer-
Poeschel, 1998
Hauser M., Wertorientierte Betriebswirtschaft.
Controller Magazin 5/1999, S. 398-404
Mosch B., Unternehmenskauf: So entscheiden und
bewerten Sie richtig. PLK, Heft Nr. 2, 1997,
S. 395-422.
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