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Controller magazin
4/2000
können entweder aus veröffentliciiten
Geschäftsber ichten oder aus Fi rmen–
datenbanken, die sich teilweise auf Boni –
tätsprühingen spezialisiert haben, ent–
nommen werden. Plan-Ergebnisrechnun–
gen bzw. -Bilanzen werden übl icherweise
z um i n d e s t
im
f o r t ge s c h r i t t enen
Verhandlungsstadium durch den Verkäu–
fer zur Verfügung gestellt.
2. 2. 1
Bes t immung des Kalkulat ions–
z insfußes übe r das CAPM
Der Kalkulationszinsfuß i stellt die vom
Investor erwartete Mindestrendi te des
eingesetzten Kapitals beim Erwerb des
Un t e r n e hme n s da r u n d mus s be i
kapitalmarkttheoretischer Begründung
mindestens den gewichteten Kosten des
Eigen- und Fremdkapitals entsprechen
(WACC = Weighted Average Cost of
Capital).
Den theoretischen Rahmen für die Ablei –
t ung de r Rend i t e f o r de r ung de r
Eigenkapitalgeber als Maßstab für die
Eigenkapitalkosten des Unternehmens
stellt das CAPM (Capital Asset Pricing
Modell) zur Verfügung (vgl. Hauser, M. ;
in: Control ler Magaz in 5/1999,
S.
401 f.).
EREK = R/ -Hß. (Rn , -Rf )
fürdie Renditeforderung der Eigenkapital–
geber
ER
EK
solke das Unternehmen min–
destens die risikofreie Verzinsung Ri für
eine risikolose Anleihe (beispielsweise bei
Bundesschatzbriefen von 7%) zuzügl ich
einer Risikoprämie ß«(Rm-R() erzielen,
die vom Kapitalmarkt und vom Unter –
nehmen selbst abhängig ist.
Die (Teil-)Risikoprämie des Kapitalmarkts
(Rn, - Rf) ergibt
sich aus der Dif–
f erenz
de r
Kap i t a lma r k t –
rendite R
m
zur
risikofreien Ver–
zinsung Rf. Für
diese Differenz
w i r d
für
D e u t s c h l a n d
von verschiede–
nen
Au t o r e n
eine Größe von
etwa 5 % ange–
geben
( vg l .
Kl e i n ,
K. -G. ,
l onas , M. , i n :
Berens W., Brau–
ner, H.U. (1998),
S. 162).
Dieses Marktrisiko wi rd nun noch mit
dem unternehmensspezifischen Risiko–
faktor ß gewichtet. Bei börsennot ierten
Unternehmen beschreibt dieser Faktor
die Schwankungen der Unternehmens–
aktie im Vergleich zum Markt index, bei–
spielsweise dem DAX oder MDAX. Der ß-
Faktor ist täglich aktualisiert erhältl ich
und liegt übl icherweise im Intervall zwi –
schen 0,5 und 2. Der Markt hat per Defi–
nition den Faktor 1. Bei einem ß-Faktor
von 1,6 ergibt sich beispielsweise ein
Eigenkapitalkostensatz von 1 5% .
Bei nicht börsen notierten Unternehmen
kann der ß-Faktor von vergleichbaren
börsennotierten Unternehmen abgelei–
tet werden. Al ternat iv wi rd das Risiko
hjndamental in Bezug auf das jeweilige
Geschäftsfeld eingeschätzt. Die spezifi–
sche Risikoeinschätzung des Unterneh–
mens ist dann das Ergebnis der qualitati–
ven Unternehmensbewertung im Rah–
men der strategischen Due Diligence. Die
Gewichtung der Eigenkapitalkosten er–
folgt in Abhäng i gke i t der jewei l igen
Eigenkapitalquote am Gesamtkapital des
Unternehmens.
Bei den Fremdkapitalkosten gehen sämt–
liche zinstragenden Fremdfinanzierungs-
arten in Abhängigkeit ihres Antei ls an
der gesamten Fremdfinanzierung ein. Da
die Ertragswertberechnung auf EBT- bzw.
EBIT-Basis von Vorsteuergrößen ausgeht,
erfolgt bei den Fremdkapitalkosten kein
Abschlag in Höhe der kalkulatorischen
S t eue r quo t e au f den g ew i c h t e t e n
Nominal z inssatz . Aus pragmat i schen
Gründen wi rd oftmals von einem pau–
schalen Fremdkapitalzinssatz zwi schen
6 % und 8 % ausgegangen.
Werden die Fremdkapi tal z insen bei –
spielsweise bei 7 % festgesetzt und un–
terstel lt man eine Eigenkapi talquote
von 30 %, so folgt hieraus ein gewich
teter Kapitalkostensatz v on WACC =
9,4 % (0,3 + 1 5 %
- H
0,7 + 7 %) .
le nach dem, ob die Bezugsgröße EBT
oder EBIT zur Best immung des Ertrags–
werts herangezogen wi rd, werden nun
entweder der Eigenkapi talkostensatz
oder die gewichteten Kapitalkosten WACC
z u r Be s t immung des Ka l ku l at i ons -
zinsft.ißes bzw. des Multipl ikators heran–
gezogen.
Neben dieser analyt ischen Vorgehens–
weise über das CAPM werden die Mul t i –
plikatoren insbesondere von Investment–
banken auch aus vergleichbaren Trans–
aktionen abgeleitet.
2. 2. 2
Anwendungsbe i sp i e l
Tabelle 1 zeigt ein einfaches Bewertungs–
schema mit fiktiven Daten der Beispiel
GmbH. Der Betrachtungszeitraum umfasst
das aktuelle jähr im Budget sowie jeweils
drei vergangene und drei zukünft;ige lahre.
Neben den alternativen Bezugsgrößen EBT
und EBIT sind noch der Umsatz und die im
angelsächsischen Raum ebenfalls ge–
bräuchliche Größe EBITDA (Earnings Before
i nteres t s , Taxes , Dep r ec i a t i on and
Amortization) aufgeführt.
Die relative Gewichtung der einzelnen
lahre ist der Tabellenzeile „Gewichtung"
zu entnehmen und führt auf die im mitt–
leren Teiltableau berechneten gewichte–
ten EBT-, EBIT- und EBITDAWerte. Z. B. 65
bei EBT gewichtet ist die Zeile EBT * Ge–
w i c h t u n g ,
d i v i d i e r t
d u r c h
13
Gewichtungsjahre ( ) .
Ertragsorientierte Unternehmensbewertung: Beispiel GmbH
Werte in '000
IST 1997
IST
1998
IST 1999 Budget
2000
Plan 2001 Plan 2002 Plan 2003
Umsatz
2 . 000
1.500
1.000
1.500
2 . 200
2.800
3.000
EBT
150
50
-80
40
150
200
215
EBIT
180
90
-20
70
180
220
235
EBITDA
210
125
15
110
220
280
300
Gewichtung
1
2
3
3
2
1
1
gewichteter EBT
65
EBT-Multiple:
6,7
EKW (EBT):
435 , 5
gewichteter EBIT
102
EBIT-Multiple:
10,6
UW (EBIT):
1.080
gewichteter EBITDA
143
EBITDA-Multiple:
7
UW (EBITDA):
999
zinstragende Netto-Ve;rt)indlichkeiten (31.12.99):
500 Bewertung erfolgte durch:
Bewertung erfolgte am:
05.02.2000
Kaufpreis (EBT)
435,5
% V .
Umsatz (99):
44%
Kaufpreis (EBIT)
580
58%
Kaufpreis (EBITDA)
499
50%
Tabelle 1: Rechentableau - ertragsorienUerte
Bewertung
303