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des Stiftungslehrstuhls Bank- und Finanz–
management an der EUROPEAN BUSI–
NESS SCHOOL aufzeigt, konzentrieren
sich Finanzanalysten jedoch letztlich auf
zwei unterschiedliche Verfahren, unter
denen sich wiederum eine facettenreiche
Variantenvielfalt weiterer Methoden sub–
sumieren läßt^: relative (marktorientier–
te) Bewertungsverfahren und absolute
(fundamentale) Bewertungsverfahren.
Bei der relat i ven Bewer tung we r den
ve r s ch i edene Bewe r t ung smaßs t äbe
der z u bewe r t enden Gesel lschaft mi t
denen einer Verg l e i chsgruppe (Peer-
Group) verg l i chen. Unabhängig von den
verwendeten Bewertungsmaßstäben ist
allen Verfahren gemeinsam, dass der Wert
des Unternehmens nicht hjndamental
im Rahmen einer Analyse des Unterneh–
mens errechnet wi rd, sondern indirekt
von unternehmensexternen Wertgrößen,
die auf der Einschätzung anderer Markt –
tei lnehmer bemhen, abgeleitet wi rd. Die
Anal yse vergleichbarer Gesellschaften
zielt folglich darauf ab, Indikationen für
den Wertansatz der Akt ien der unter–
suchten Gesellschaft aus den Informatio–
nen des Akt ienmarktes zu erhal ten.
Kapi talmarkttheoret isch ergibt sich der
Börsenkurs aus dem mi t e inem risiko–
bereinigten Zinssatz diskont ierten Wert
al ler zukünf t i gen Di v i denden inklus i –
ve e i n e r mö g l i c h e n L i q u i d a t i o n s –
d i v i dende (D i v i dend - Gr owt h -Mode l ) .
Unter der Prämisse, dass die Kursbildung
tatsächl ich derartigen theoretischen Ab–
leitungen entspricht, kann der Wert ei–
nes börsennotierten Unternehmens als
bereits fertig vorl iegende Unternehmens–
bewertung interpretiert werden.^
Für den Vergleich müssen zunächst hin–
sichtlich St ruktur Branche und Größe
ähnl iche Unternehmen am Akt ienmarkt
identifiziert werden. Bei Unternehmen des
Neuen Marktes gestaltet sich die Bestim–
mung dieser Vergleichsunternehmen oft
schwierig, da sie häufig in neuen innova–
tiven Branchen agieren. Die kürzl ich er–
s ch i enenen
DVFA - S t anda r ds
für
Researchberichte am Neuen Markt se–
hen aus diesem Grund auch expl izit eine
detaillierte Beschreibung der Peer-Group
vo r " Sind geeignete Unternehmen ein–
mal identifiziert, werden verschiedene
aussagekräftige Kennzahlen für das zu
bewe r t ende Un t e r n e hme n und die
Vergleichsunternehmen ermittelt.
Neben dem fahresüberschuss f i nden
v o r a l l em d i e K e n n z a h l e n E B I T
(Eamings before Interest and Taxes)
u n d
E BD I T
( E a r n i n g s
b e f o r e
Deprec iat ion, Interest and Taxes) Ver–
wendung. Derartige Kennzahlen im Ver–
hältnis zur Börsenkapitalisierung oder
zu den Umsätzen ins Verhältnis gesetzt
ergeben die sog. Multipl ikatoren (Multi –
ples), aus deren Höhe Schlüsse für die
Wertpapierbewertung gezogen werden
können. Letztlich werden also absolute
Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrech–
nung der Unternehmen zueinander in
Beziehung gesetzt.
Die zitierte empi r ische Untersuchung
zeigt, dass übl icherweise verschiedene
Ar ten von Multipl ikatoren parallel ge–
nutzt werden, um eine angemessene
Bandbreite des Unternehmenswertes zu
er langen. Als kap i talmarktbezogene
Multipl ikatoren werden mit 89 % in den
al lermei sten Researchber i chten das
Ku r s - /Gewi nnVe r hä l t n i s (KGV) auf der
Basis der Eami ngs per Share (EPS) und
das PEG-Ratio (Price Eami ngs Gr owt h -
Ratio), welches das KGV einer Gesellschaft
ins Verhältnis zum Wachstumspotent ial
setzt, verwendet.^ Daneben wi rd in 21 %
der Fälle eine Erweiterung auf Firmen–
wert zu EBIT oder EBDIT (Enterprise Va-
lue-Konzept) vorgenommen, wobei der
Firmenwert sich als Summe aus Markt –
preis des Eigenkapitals und Marktpreis
des zinstragenden Fremdkapitals ergibt.
Das Kurs-Cash-Flow-Verhältnis (KCF), wel –
ches sich aus dem Quot ient aus Cash
Flow je Aktie und Aktienkurs ergibt, fin–
det mit 20 % nur eine geringfügige Ver–
breitung.
Das
V e r f a h r e n
d e r
a b s o l u t e n
Bewe r t ung sme t hod i k ermi t te l t d e n
Un t e r n e hme n swe r t h i ngegen n i ch t
anhand v o n Ve r g l e i chsun t emehmen ,
sonde r n di rekt aus den gener ier ten
Zah l ungss t römen . Dabei wi rd zumeist
die D i s coun t ed Cash F l ow -Me t hode
(DCF-Methode) angewendet ; sie ist in
61 % der untersuchten Analyseberichte
wiederzuf inden. Die DCF-Methode stützt
sich auf unternehmensindividuel le Eigen–
schaften und auf marktgegebene Para–
meter Sie bewer tet Wer tpapiere mi t
dem Barwer t al ler aus dem Ti tel z u
e rwa r t enden zukünf t i gen Rückf lüsse.
Als Zukunftsgrößen, die diskontiert wer–
den , verwendet sie Einzahlungsüber –
schüsse.
Bei der Berechnung wi rd zunächst der
Gesamtwert des Unternehmens für Ei–
gen- und Fremdkapitalgeber errechnet,
um daraus nach Abzug des Marktwertes
des Fremdkapitals den Wert des Eigenka–
pitals zu erhalten.* Als Di skont ierungs –
z inssatz dient i. d . R. das gewi chtete
Mi t tel aus Eigen- u n d Fremdkapi tal –
kos t en (We i gh t ed Average Cos t of
Capi tal bzw. WACC) . Die Fremdkapital–
kosten ergeben sich als aktuelle Zins–
forderung für langfristiges Fremdkapital.
Die Eigenkapitalkosten werden theore–
t i sch abgelei tet als r i s ikoadjust ier te
Rendi teforderungen der Eigenkapi tal –
geber, die sich aus dem Aktienmarkt über
das Capi tal Asset
Friäng
Mode l (CAPM)
ableiten. '
2. 2 Besondere Informationsbedürf–
nisse von Wachstumsunternehmen
Bei den au f geze i g t en Bewe r t ung s –
verfahren sind die künftigen Unterneh–
menserfolge zentrale Dateninputs. Die
Ermittlung dieser Daten ist Aufgabe des
Finanzanalysten und bildet einen wesent–
lichen Baustein der Aktienanalyse. Da
dem externen Analysten kein internes
I nformat i onsmater i a l zu r Ver fügung
steht, ist er auf öffentlich zugängl iche
und publ izierte Daten angewiesen. Im
Rahmen der externen Finanzanalyse ste–
hen daher im allgemeinen nur die Be–
standtei le des lahresabschlusses zur
Verfügung. Die Zuverlässigkeit seiner Pro–
gnose hängt demnach - neben der Qua–
lität der individuel len Prognosemodelle
- in einem erhebl ichen Ausmaß vom
Umfang und der Qual ität der publizier–
ten Daten sowi e v om Au smaß der
Gestal tungsspiel räume innerhalb der
unterschiedl ichen Rechnungslegungs–
normen ab.
Speziell bei Wachstumsunternehmen er–
geben sich einige rechnungslegungs–
relevante Besonderheiten, die auch bei
der Bewertung zu beachten sind. So ge–
hören Wachstumsunternehmen jungen
Branchen an, die das Ergebnis von tech–
nologischen Innovat ionen oder neuen
Konsumentenpräferenzen sind. Der fort–
laufende Wandel von Technologie und
Kundenbedürfnissen verlangt eine reak–
t ionsschnel le Anpas sung der Unter –
nehmensausr ichtung an neue Markt –
gegebenhe i t en und er f order t hohe
Invest i t ionsausgaben. Daraus ergeben
sich wiederum besondere Finanzierungs–
anforderungen, da die Unternehmen in
jungen jähren regelmäßig erhebl iche
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