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(CAPM). Die Ableitung erfolgt durch Bildung der
Differenzrendite zwischen Anlagen in Unterneh-
mensanteilen (Aktien) und risikolosen Anlagen.
Die Marktrisikoprämie ist im Hinblick auf die
spezielle Risikostruktur des Bewertungsobjekts
zu modifizieren. Dieses unternehmens- und
branchenspezifische Risiko wird im sogenannten
Betafaktor ausgedrückt. Traditionell lassen sich
für Wohnungsunternehmen im Vergleich zu Un-
ternehmen anderer Branchen regelmäßig relativ
geringe Marktrisikoprämien ermitteln. Dies liegt
zum einen an der grundsätzlich hohen Wertbe-
ständigkeit der Anlagegüter und zum anderen
an der geringen Abhängigkeit von Konjunktur-
schwankungen („gewohnt wird immer“).
Bei korrekter Ableitung des Kapitalisierungzins-
satzes ergibt sich somit ein Zinssatz, der empirisch
nachvollziehbareMarkt- und Branchendaten sach-
gerecht abbildet.
Verhältnis von Unternehmenswert
und Marktpreis
Der Preis für Unternehmen bildet sich auf den frei-
en Kapitalmärkten meist aus Angebot und Nach-
frage. Für Unternehmensbewertungen imRahmen
von geplanten Verkaufstransaktionenwerden z. B.
die Preisvorstellungen häufig wesentlich von der
Nutzenerwartung der jeweiligen Transaktions-
partner (Käufer und Verkäufer) bestimmt. Der
Preis kann je nach demmengenmäßigen Verhält-
nis zwischen Angebot und Nachfrage sowie den
Einflussmöglichkeiten der Unternehmenseigner
auf die Unternehmenspolitik (Rechtsform, Allein-
eigentum, qualifizierte oder einfache Mehrheit,
Sperrminorität oder Streubesitz) mehr oder we-
niger stark vom rechnerisch ermittelten Wert des
gesamten Unternehmens abweichen.
Diese Faktoren sind bei der Plausibilisierung des
rechnerisch ermittelten Unternehmenswertes
anhand vergleichender Marktpreise (z.B. reali-
sierte Transaktionen) zu berücksichtigen. Eine
Plausibilisierung könnte z.B. in Anlehnung an den
Preis für die Anfang 2012 verkauften rund 25.000
Wohnungen der zur BayernLB gehörenden DKB
Immobilien für rd. 960 Mio. € erfolgen
2
. Hierbei
wurde rein rechnerisch ein durchschnittlicher
Kaufpreis jeWohneinheit von rd. 38.400 € erzielt.
Tatsächlich gezahlte Marktpreise für Unterneh-
men sind also wichtige Orientierungsgrößen zur
Beurteilung der Plausibilität von Unternehmens-
bewertungen, ersetzen können sie diese jedoch
keinesfalls.
Zusammenfassung
Die Bewertung vonWohnungsunternehmen stellt
eine komplexe Herausforderung dar, die auf fun-
dierten Prognoserechnungen des Bewertungs-
objekts sowie auf umfassenden Branchen- und
Marktkenntnissen basiert (siehe Beispielwert-
ermittlung oben). Die Anlässe zur Durchführung
von Unternehmensbewertungen sind vielfältig.
Allen Bewertungen ist jedoch gemein, dass die
rechnerisch ermitteltenWertemittels Markt- und
Branchenpreisen durch branchenkundige Bewer-
ter zu plausibilisieren sind. Die Bewertung von
Wohnungsunternehmen unterscheidet sich von
Unternehmen anderer Branchen insbesondere
durch die gute Prognostizierbarkeit zukünftiger
wirtschaftlicher Ergebnisse sowie durch die be-
sonders geringen Marktrisikoprämien. Bei den
Regionalverbänden des GdW stehen Ihnen für
die Beratungen im Vorfeld und die Bewertungs-
durchführung ausgewiesene Fachkräfte zur Ver-
fügung.
1
Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbe-
wertungen (IDW S 1 i. d. F. 2008), IDW Fachnachrichten
7/2008, S. 271 ff.
2
Handelsblatt vom 26.03.2012, Artikel „TAG übernimmt
tausende Wohnungen der BayernLB”
Quelle: VdW Bayern
Bewertungsstichtag:
31.12.2011
Detailplanungsphase
Phase der
ewigen Rente
Basiszinssatz
2,75%
2,75%
Markrisikoprämie
1,80%
1,80%
Nachhaltigkeitsabschlag
1,50%
Kapitalisierungszinssatz
4,55%
3,05%
Detailplanungsphase
Phase der
ewigen Rente
2012
T€
2013
T€
2014
T€
2015
T€
ab 2016
T€
„Planergebnisse des
Wohnungsunternehmens”
109
107
114
113
113
Barwertfaktoren
1
0,91
0,88
0,84
27,44
Barwerte
109
98
100
95
3.101
Unternehmenswert
3.502
Beispielwertermittlung
64
9|2012
MARKT UND MANAGEMENT