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tlieoretische Modeile, i. a. auf das Capital
Asset Pricing Model (CAPM), zurückge–
griffen.
Das CAPM stellt folgenden Zusammen–
hang zwischen erwarteten Renditen un–
sicherer Wertpapiere und ihrem Risiko
her:
p(r) = i , - ^ ß | p ( r j - i , |
H
(r) = Erwartete Rendite des riskanten
Wertpapiers j
i^
= Rendite risikoloser Kapitalan–
lagen (risikoloser Zinsfuß)
ß|
= Maß für das systematische
Risiko des Wertpapiers j
\i
{Tj
= Erwartete Rendite des Markt–
portefeuilles
Multiplikation der Marktrisikoprämie mit
dem unternehmungsspezifischen Beta-
Faktor ßj ergibt.
Es gilt demnach:
r(EK)j = ir
-H
zj = ir -
H
ßj |p(r
J
- irj
Die DCF-Verfahren bauen i. a. einheitlich
auf der Ermittlung potentiell verfügbarer
Cash-flows aus der Unternehmung auf
und gehen diesbezüglich von einer Voll-
ausschüttungsfiktion aus. |e nach Defini–
tion der bewertungsrelevanten Cash-
flows und der anzuwendenden
Diskontierungssätze können mehrere
DCF-Verfahren unterschieden werden:
• Bruttoverfahren ("Entity-Approach")
• Nettoverfahren ("Equity-Approach")
• Adjusted Present Value-Verfahren
Wert der einzelnen Vermögensgegenstände
- Wert der Schulden
= Substanzwert
Im weiteren kann man untergliedern in:
• Substanzwertverfahren auf Basis von
Reproduktionswerten
• Substanzwertverfahren auf Basis von
Liquidationswerten
Während beim Substanzwertverfahren
auf Basis von Reproduktionswerten die
Unternehmungsfortführung unterstellt
wird, geht der Ansatz von Liquidations–
werten von einer Zerschlagung der Un–
ternehmung aus.
Ergebnis vor Zinsen
und Steiiem
>
Untemehmens-
steuem
Abschreibungen
Dotierung/Auflösung
V.
Rückstellungen
Eigenkapilalkosten
Fremdkapitalkosten
Bmtto Cash-flow
Investitionen in das
Anlagevennögen -
Erti A/erm d Netto-
umlaufvermögens
Jahr n
Jahr
1
Free Cash-flow
Marktwert
Gesamtkapital ^
Gewichtete
Kapitalkosten
Marktwen
FremdkapilaI
.
Shareholder
Va lu*
Abb. 3: Beispiel der Ermittlung des Shareholder Value beim Brutto-Verfahren^
Als Unternehmungswert wird der Markt–
wert des Gesamtkapitals bzw. der auch
als „Shareholder Value" bezeichnete
Marktwert des Eigenkapitals ermittelt.
Die Anwendung des CAPM zur Bestim–
mung der für die Shareholder Value Er–
mittlung relevanten Renditeforderung
der Eigenkapitalgeber basiert auf folgen–
den Überiegungen:
Die Renditeforderung der Eigenkapital–
geber für Anteile an der Unternehmung j
(r(EK)|) errechnet sich aus der Summe der
Rendite risikoloser Kapitalanlagen i^ und
einem Risikozuschlag z^, der sich aus der
2.2 Einzelbewertungsverfahren
Bei Einzelbewertungsverfahren (Sub–
stanzwertverfahren) wird der Unter–
nehmungswert durch eine isolierte Be–
wertung der einzelnen Vermögens–
gegenstände und Schulden zu einem
bestimmten Stichtag ermittelt. Im Unter–
schied zu den Gesamtbewertungs–
verfahren reicht daher vordergründig
eine statische, stichtagsbezogene Be–
trachtung aus. Der Substanzwert errech
net sich daher im allgemeinen nach dem
Schema:
3. FALLSTUDIE
Im Rahmen eines Institutsprojektes wur–
de eine Unternehmungsbewertung un
ter der Federführung von Prof. Bauer
durchgeführt. Aus Gründen der Geheim–
haltung wurden sämtliche Werte sowie
Quellenangaben geändert.
3.1 Die fiktive Unternehmung
Im folgenden wird eine fiktive Unterneh–
mung (DIGEBO HOTEL & FUN GmbH) vor–
gestellt, deren Rahmenbedingungen im
weitesten Sinne mit denen der tatsäch-