CONTROLLER Magazin 5/2019

52 Fremdkapitalkosten = Zinsaufwendungen zu- sammen. Diese werden jeweils mit der Eigen- bzw. Fremdkapitalquote gewichtet. Da Fremd- kapitalzinsen in der Regel als betrieblicher Auf- wand steuerlich absetzbar sind, ist entspre- chend nur der residuale Nettozinsaufwand nach Ertragsteuern (s) zu berücksichtigen. Die- se Ertragsteuern umfassen neben der Körper- schaft- und Einkommensteuer auch die Gewer- besteuer. Somit ergeben sich die durchschnitt- lichen Gesamtkapitalkosten = WACC als WACC = Eigenkapital (EK) x EK-Quote + Fremdkapital (FK) x FK-Zinsen x (1 – s) Die Fremdkapitalzinsen entsprechen einem Durchschnittswert der mit der Fristenstruktur- bilanz gewichteten Fremdkapitalanteile, multi- pliziert mit dem durchschnittlichen effektiven Fremdkapitalzins jeder Passivposition bzw. Bi- lanzschicht. Dabei sind Zinsänderungsrisiken anteilig barwertig zu berücksichtigen. Diese er- geben sich im Sinne einer Zinselastizität als un- mittelbare Funktion des fristenkongruenten Fremdkapitalzinses. Zum Fremdkapital gehö- ren dabei auch die langfristigen abgezinsten Rückstellungen z. B. für Betriebspensionen nach § 249 HGB. Die Eigenkapitalkosten wer- den entweder dem CAPM oder einem aktuellen branchenspezifischen Vergleichswert von Peer Group-Unternehmen entnommen. Stellt man dabei, wie im Nettosubstanzansatz oder im Re- alkapitalerhaltung Ansatz 2 auf die realen, in- flationsbereinigten Zinssätze ab, dann ergibt sich derzeit die Besonderheit, dass man mit ne- gativen Fremdkapitalzinsen arbeitet. Denn der bunden ist. Hierzu wurden von Fama und French drei weitere Faktoren ermittelt. Sie un- terschieden zum einen zwischen Unternehmen mit kleiner und großer Marktkapitalisierung so- wie zwischen Unternehmen mit einer niedrigen bzw. hohen Relation (Quotient) aus derzeitigem Buchwert/Marktwert. Als weiterer, dritter Fak- tor wurde der Momentumeffekt identifiziert, bei dem zwischen solchen Unternehmen differen- ziert wurde, die in den letzten 6 bis 12 Monaten überproportionale und unterproportionale Eigen- kapitalrenditen erzielten. Empirische Untersuchungen dazu zeigten die grundsätzliche Eignung derartiger Faktoren und Modelle für die Bestimmung von Eigenkapital- kosten (aber auch zur Unternehmensbewer- tung). Der Umsetzbarkeit dieser erweiterten Modelle sind in der Praxis jedoch auch deutli- che Grenzen gesetzt, bedingt durch die Volatili- tät der Ergebnisse und der exogen bedingten Marktschwankungen. Dies macht eine stetige Anpassung der unterschiedlichen ß-Faktoren und der damit in Verbindung stehenden Kovari- anzen erforderlich, die zu deutlichen Ergebnis- schwankungen führen kann 10 . Die Bestimmung der Gesamtkapitalkosten mit dem Weighted Average Cost of Capital-Verfahren (WACC) Die Gesamtkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens setzen sich neben den Eigenka- pitalkosten zusätzlich aus den anteiligen unterliegt es selber einem Zirkelschluss, weil es die Kenntnis des effizienten Marktportfolios a priori voraussetzt, das aber mit dem Modell sel- ber erst errechnet oder alternativ aus histori- schen Marktdaten geschätzt werden muss. Da sich am Markt Volatilitäten, Ertragswerte, Ren- diteerwartungen und Börsen- bzw. Marktpreise jedoch stetig verändern, ändert sich auch das optimale Benchmark-Marktportfolio im Tangen- tialpunkt stetig und erfordert eine stetige, dyna- mische Neuberechnung der Modellparameter und Modellergebnisse. Außerdem ist das in das optimale Marktportfolio maximal investierbare Investorenkapital auf dessen Streubesitz limi- tiert, also dem Anteil der Aktien einer Aktienge- sellschaft, der nicht in festem Besitz ist und an der Börse frei gehandelt wird (Free Float), und unterliegt somit einem Engpass (Limit) für das maximal investierbare Kapital „im Universum“. Das führt dazu, dass die Anwendbarkeit und die Aussagekraft des statischen, einperiodigen CAPM deutlich eingeschränkt sind. Eigenkapitalkosten nach der Arbitrage Price Theory und dem Fama-French-Dreifaktorenmodell An diesen Kritikpunkten des CAPM setzen mo- delltheoretische Erweiterungen an: ➡ ➡ zum einen die Arbitragepreistheorie (Arbitrage Price Theory (APT)) von Stephen Ross (von ihm auch Arbitrage Pricing Model (APM) genannt) und ➡ ➡ zum anderen das von Eugene Fama und Kenneth French entwickelte Fama-French- Dreifaktorenmodell. Die Arbitrage Price Theory erweitert das CAPM, das nur auf den ß-Faktor Bezug nimmt, um weitere makro- und mikroökonomische Modellfaktoren wie z. B. Inflationsraten, Ver- braucherpreise oder Zinsstrukturkurven, und stellt damit ein lineares Mehrfaktorenmodell dar, in dem die einzelnen Faktoren mit individu- ellen Sensitivitäten bzw. Korrelationsfaktoren bezüglich des Marktportfolios gewichtet wer- den und eine arbitragefreie Optimierung des Modells ermöglichen. Diese zusätzlichen Faktoren bzw. Determinan- ten müssen empirisch ermittelt werden, was seinerseits mit Unsicherheiten und Fehlern ver- Bestimmung kalkulatorischer Eigenkapitalkosten Autoren Dr. Michael Pietrzak Geschäftsführer, Rating & Risk Consulting GmbH. www.ratingrisk.de Dipl.-Kfm. Karl-Heinz Bächstädt Certified Rating Advisor, Certified Lean & Six Sigma Black Belt, Certified IT-Tester, Unternehmensberater, Geschäftsführer, Rating & Risk Consulting GmbH, Berlin. E-Mail: kh.baechstaedt@ratingrisk.de www.ratingrisk.de